編者按：
2006年5月8日，中國證監(jiān)會批準施行了規(guī)范新時期上市公司再融資行為的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，該辦法正式確認了非公開發(fā)行股份（即通常所說的“定向增發(fā)”）作為上市公司發(fā)行新股可選方式的地位。定向增發(fā)甫一推出，便大受市場歡迎，目前已是市場最主要的再融資方式。尤其是在全流通背景下，定向增發(fā)的股份皆是可流通股份，而且定價更加市場化，凡此種種，新時期的定向增發(fā)更具有了特殊意義。本文立足于國內A股市場，對定向增發(fā)的特點、法律背景以及現(xiàn)有案例進行分析。
2006年5月8日，中國證監(jiān)會正式頒布了規(guī)范新時期上市公司再融資行為的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，在該辦法中，非公開發(fā)行股份（即通常所說的“定向增發(fā)”）作為上市公司再融資方式之一得以正式確認。在全流通背景下，定向增發(fā)的推出有其特殊的意義：
首先，G股公司增發(fā)的股份不再是A股非流通股，而是流通股（雖然有一定的限售期限），這是一項重大變化。其實，在2003年左右，業(yè)界就已廣泛討論過定向增發(fā)流通A股，但都因為當時的法律環(huán)境不成熟，淪為“紙上談兵”，而此次G股公司的定向增發(fā)可謂終遂人愿。
其次，新修訂的《證券法》以及最近頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》等規(guī)定為非公開發(fā)行證券提供了明確的法律依據(jù)和審核程序，上市公司的定向增發(fā)也從而獲得其應有的名份，得以正規(guī)化。
截止目前，已相繼有數(shù)十家股改完成的上市公司公布了定向增發(fā)方案，占近期已公布再融資方案的大多數(shù)，定向增發(fā)儼然成為最主要的再融資方式。尤其是G錫業(yè)、G金山、G合力、G宏盛等多家公司由先前公開發(fā)行轉為定向增發(fā)再融資計劃，更是讓定向增發(fā)引起市場的矚目。
定向增發(fā)的概念及特點
定向增發(fā)，正如其名，乃一家公司通過私募方式向少數(shù)合格的特定投資者一次新增發(fā)行證券（大多指具有股權性質的股票、可轉債等）的行為，它具有定向發(fā)行和增發(fā)兩層涵義。誠然定向增發(fā)適用的概念很廣，但在目前國內證券市場的語境下，定向增發(fā)多指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，而時下的討論中，定向增發(fā)尤指《上市公司證券發(fā)行管理辦法》所規(guī)定的非公開發(fā)行股份行為，本文也取該狹義的概念。
綜觀境內外證券市場相關發(fā)行制度和實踐，定向增發(fā)一般具有以下特點：
（1） 在發(fā)行方式上，定向增發(fā)采取的是私募發(fā)行，而非公開發(fā)行；
（2） 在發(fā)行對象上，定向增發(fā)多面向事前已確定的、少數(shù)的投資者，有別于通常意義的增發(fā)（向不特定投資者）和配股（向特定的多數(shù)投資者）。同時定向增發(fā)的發(fā)行對象多為機構投資者，而鮮為個人投資者，公募增發(fā)發(fā)行對象則廣得多，面向廣大社會投資者；
（3） 上市公司公開發(fā)行新股（“增發(fā)”和“配股”）都有盈利的要求和新發(fā)行股份數(shù)量的限制（如配股），而定向增發(fā)則無此要求和限制；
�。�4） 定向增發(fā)的對價不限于現(xiàn)金，還包括權益、債權、無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等非現(xiàn)金資產(chǎn)，而公開發(fā)行多以現(xiàn)金認購方式進行；
（5） 定向增發(fā)多不需要證券公司承銷，成本和費用相對公開發(fā)行較低；
�。�6） 私募發(fā)行要求發(fā)行對象有判斷和承擔風險的能力，因此定向增發(fā)對發(fā)行人資格的要求和信息披露的要求較之公開發(fā)行要低；
�。�7） 為了消化和緩解非公開發(fā)行的股票公開上市交易的風險，定向增發(fā)的股份通常需鎖定一定的期限，控股股東、實際控制人因對公司和其他股東負有責任，其持有的股票鎖定期更長；
�。�8） 在市場反應上，由于定向增發(fā)總是伴隨著改善公司基本面的并購重組行為，因此定向增發(fā)比較容易得到投資者認同，股價也會走高；而公募增發(fā)由于投資者對以往上市公司“圈錢行為”的存念比較難于被投資者接受。
定向增發(fā)與公開增發(fā)的比較
按照新頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司增發(fā)股份可以分為向不特定對象增發(fā)股份（簡稱“增發(fā)”）、向原股東配售股份（簡稱“配股”）和向特定對象非公開發(fā)行股票（即“定向增發(fā)”）三種方式，按照新《證券法》的規(guī)定，前兩者屬于公開發(fā)行行為。定向增發(fā)與公開增發(fā)除了發(fā)行方式的不同（私募與公募）外，尚有如下的主要區(qū)別：
定向增發(fā)相對于公開增發(fā)具有成本低、效率高、針對性強的優(yōu)點。
定向增發(fā)的法律背景演化
股權分置時代，專門針對上市公司股權私募或定向發(fā)行股份方面的法律法規(guī)一直缺位，當時的《證券法》、《公司法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》等有關法律法規(guī)對這方面的規(guī)定也非常模糊，或者干脆避之不談。原《公司法》在第一百三十條至一百四十二條只對公司發(fā)行新股條件、程序作了規(guī)定，但并不適用于上市公司定向增發(fā)，尤其是對既往盈利條件的設定。另外原《證券法》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》也只規(guī)范了上市公司的公募增發(fā)行為。比如原《證券法》第二十條規(guī)定“上市公司發(fā)行新股，應當符合公司法有關發(fā)行新股的條件，可以向社會公開募集，也可以向原股東配售”，只列舉了公開增發(fā)和配股兩種情況。而《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第二條則明文規(guī)定“上市公司向社會公開發(fā)行新股，適用本辦法”，無疑把私募排除在外了。在上市流通方面，原《公司法》第一百五十二條規(guī)定股份有限公司申請其股票上市必備的前提為“股票經(jīng)國務院證券管理部門批準已向社會公開發(fā)行”，則表明私募發(fā)行的股份包括定向增發(fā)股份是不可以上市流通的。除此之外，原《公司法》第二十四條規(guī)定“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、工業(yè)產(chǎn)權、非專利技術、土地使用權作價出資”，但未明確以股權、債權作為出資的方式，這對諸如以換股方式進行的定向增發(fā)無疑造成了“無據(jù)可依”。
以前在A股市場發(fā)生的幾起定向增發(fā)案例尤其是換股并購性質的案例多“劍走偏門”，主要按并購和資產(chǎn)重組的程序走，其主要依據(jù)的法規(guī)是2001年12月頒布的《關于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》和2002年12月頒布的《上市公司收購管理辦法》。這其中，《上市公司收購管理辦法》提出了依法可以轉讓的證券也可以作為上市公司收購的支付工具之一，為股票作為出資認購增發(fā)股份提供了依據(jù)。另外，在價格方面，《上市公司收購管理辦法》第三十四條規(guī)定了收購人收購上市公司股份的基本原則：對于流通股票，購買價格應以市價作為參考，而對于非流通股，則主要以凈資產(chǎn)作為參考，如果是國有股，按照國有資產(chǎn)監(jiān)管機構的要求不得低于每股凈資產(chǎn)�？梢娏魍ü膳c非流通股在發(fā)行價格方面實行的是“雙軌制”。從以前案例來看，也基本如此執(zhí)行。
2005年10月人大通過的新修訂的《證券法》才正式明確了上市公司非公開發(fā)行證券的行為。按新《證券法》條文，向特定對象發(fā)行證券累計小于等于200人的即可界定為非公開發(fā)行，“超過200人”則為公開發(fā)行。同年歲末商務部、國家工商總局、國家稅務總局、證監(jiān)會、國家外匯管理局五部委聯(lián)合出臺了《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，該辦法對國外投資者向A股上市公司戰(zhàn)略投資作了規(guī)定，而在其中的第五條即明確規(guī)定了國外戰(zhàn)略投資者可通過上市公司定向增發(fā)的方式進行投資，并且在第七條中對該方式的執(zhí)行程序作了說明。隨后，在2006年5月8日股改完成大半的時候，證監(jiān)會正式出臺了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，該法規(guī)進一步明確并規(guī)范了上市公司非公開發(fā)行股票即定向增發(fā)的行為，對定向增發(fā)的發(fā)行條件、相關資格以及程序作了具體規(guī)定。按照該管理辦法，實施定向增發(fā)無需前三年連續(xù)盈利，但發(fā)行對象須為不超過10名（而非“不超過200名”）的符合股東大會決議規(guī)定條件的特定對象。同時出于對其他股東利益的考慮，該管理辦法也對定向增發(fā)的發(fā)行價格作了規(guī)定，即不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%.另外，與新《證券法》同時修訂的新《公司法》在第二十七條規(guī)定：股東可用貨幣作為出資外，也可以用實物、知識產(chǎn)權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產(chǎn)作價出資，這表示投資者可以以非現(xiàn)金資產(chǎn)如股權、債權來認購定向增發(fā)的股份，無疑為以并購為目的的定向增發(fā)大開方便之門。除此之外，為了配合定向增發(fā)的專項審核，證監(jiān)會也新修訂了以前的《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會暫行辦法》并頒布了修改后的《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》，該辦法針對定向增發(fā)單獨設置了發(fā)審委審核特別程序，該程序比其他發(fā)行方式所適用的一般程序有很大簡化，尤其是在信息披露方面，以及在審核時，審核定向增發(fā)的參會委員只需五名，三名贊成既可通過。以上這些法律法規(guī)的出臺，為定向增發(fā)掃清了政策和技術操作上的障礙，為今后上市公司私募融資活動的展開提供了很好的法律環(huán)境。
股權分置時代的實踐
雖然以前內地在上市公司定向增發(fā)方面的法律法規(guī)并不健全，但該方面的嘗試卻早已有之，亦不乏成功之例。早在1993年，康恩貝制藥就曾想通過浙江鳳凰（現(xiàn)華源制藥，600656）定向增發(fā)的方式以借其殼上市，后因浙江鳳凰不符合當時“遭通報批評后不得選擇傳統(tǒng)的協(xié)議收購方式”的規(guī)定而作罷。兩年后的1995年8月，上市公司江鈴汽車向以福特汽車為主的少數(shù)特定合格境外投資者增發(fā)了1.74億股B股（這其中福特汽車以4000萬美元認購了其中1.39億股B股），開啟了內地上市公司定向增發(fā)B股的先河，隨后亦有上工股份、京東方、帝賢B定向增發(fā)過B股。2002年資金緊缺的含A股上市公司，青島啤酒也向A－B（安海斯－布希國際控股有限公司）定向增發(fā)了可轉為3億多股H股的強制性可轉債（后已全部轉為H股），融資14億港元，這也是含A股上市公司定向增發(fā)H股的先例。B股、H股市場的定向增發(fā)具有典型的上市公司私募性質，即發(fā)行對象少且多限于公司選定的合格境外機構投資者，尤其是與公司業(yè)務相關的行業(yè)國際領先者。這些公司多通過私募引入戰(zhàn)略投資者，不僅僅為了獲得后者提供的資金（尤其是外匯），也為了獲得后者帶來的先進的技術和管理經(jīng)驗，抑或拓寬其國際市場。
相對而言，股權分置時代A股市場上的定向增發(fā)出現(xiàn)較晚，且多為監(jiān)管層特批的特例；另外從概念上看，也多屬于廣義的定向增發(fā)，其增發(fā)對象多為特定的但數(shù)目比較多的投資者，比如上市公司通過增發(fā)股份換股合并另外一家公司，這其中發(fā)行的對象雖然是特定的目標公司的股東，但是數(shù)目卻非常多（遠遠超過10人），而不符合“少數(shù)”的概念，代表性的有清華同方吸收合并魯穎電子、第一百貨吸收合并華聯(lián)股份等，該類型的定向增發(fā)在1998年～2002年間曾出現(xiàn)十幾例，主要發(fā)生于上市公司吸收合并地方柜臺交易公司及其他非上市公司和上市公司的過程中，這些案例按今天的標準來看，并不是嚴格意義上的定向增發(fā)。另外曾作為定向增發(fā)案例熱議一時的寶鋼、武鋼等上市公司的整體上市方案，雖然都有向集團公司定向發(fā)行股份的概念，但是該定向發(fā)行與向社會公眾發(fā)行被放在一起同時進行，仍然是公開發(fā)行（一次發(fā)行對象遠遠超過200名）的一部分，并不存在定向增發(fā)的概念。
稱得上真正意義的定向增發(fā)案例，主要是兩例：1998年大眾交通向其母公司上海公交控股公司定向增發(fā)5000萬法人股以置入上海公交控股公司所屬上海一汽公交公司、上海一電公交公司與營運有關的資產(chǎn)（車輛、設備）。1999年大眾交通向大眾科創(chuàng)定向增發(fā)1.4億股，以收購后者所屬的營運車輛資產(chǎn)和擁有的上海浦東大眾公共交通有限責任公司51%股份等權益性資產(chǎn)，大眾科創(chuàng)通過定向增發(fā)取得了大眾交通24.74％的股權，成為其第一大股東。這兩例定向增發(fā)旨在收購關聯(lián)方相關資產(chǎn)以減少上市公司與其關聯(lián)方的關聯(lián)交易和同業(yè)競爭行為。
由于各類市場制度的不同，A股與B股、H股定向增發(fā)的發(fā)行價和流通性也很不一樣，一般B股、H股的定向增發(fā)，發(fā)行價格主要參照該類型股票的二級市場價格，而且發(fā)行完成后，發(fā)行的股票在一定禁售期滿后都可上市流通。尤其是B股，發(fā)行B股的公司都會在上海證券交易所或深圳證券交易所申請B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式發(fā)行的B股證券，在中國境內也有一個公開交易轉讓的場所。而A股的定向增發(fā)，增發(fā)的股份多限于國家股和法人股，認股價格以每股凈資產(chǎn)為依據(jù)，且增發(fā)的股份多不上市流通，屬于非流通股。定向增發(fā)的流通股僅限于在以換股合并中用以換取目標企業(yè)的社會公眾股和自然人股份而增發(fā)的股份，并且是三年后上市流通。
全流通時代的定向增發(fā)及展望
如果說股權分置改革的施行是定向增發(fā)方式引入的契機，那么現(xiàn)時證券市場的制度創(chuàng)新需求以及內地證券市場的國際化進程則是其幕后真正且直接的動因。2005年《公司法》、《證券法》的修訂以及《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的頒布為定向增發(fā)的正式登場埋下了伏筆。2006年4月，面對股市再融資暫停近一年而造成的一些上市公司迫切的融資需求，出于對股改過程中股市擴容壓力的規(guī)避，證監(jiān)會在就《上市公司證券發(fā)行管理辦法》征求意見稿答記者問時提出了“新老劃斷”擬分三步走的方針。而其第一步，即明確提出“恢復不增加即期擴容壓力的定向增發(fā)以及以股本權證方式進行的遠期再融資”，這為股改完成的G股公司短期內的再融資行為提供了一個明確的指導。而隨后《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》等一系列政策法規(guī)的頒布，則為定向增發(fā)提供了指導和操作依據(jù)。定向增發(fā)的推行和相配套法律法規(guī)的制定演繹了證券市場上的一場局部的制度變遷過程。
定向增發(fā)在境外成熟市場上一直是上市公司再融資和并購的重要方式之一，除了其具有成本低、效率高、針對性強等特點外，亦一般不對二級市場造成資金壓力，同時股改完成后基于全流通的預期，該方式在內地甫一推出便大受歡迎，截止2006年5月18日，已經(jīng)有31家股改完成的G股公司（包括已經(jīng)恢復簡稱的中小板上市公司“蘇寧電器”）相繼公告了定向增發(fā)預案，大多數(shù)是在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》公布以后陸續(xù)推出的。這其中，G鞍鋼更是捷足先登，在年初相關管理辦法未出臺之前就很快完成了旨在整體上市的定向增發(fā)。而G綜超也是在相關管理辦法出來以前便通過股東大會表決并取得了證監(jiān)會的批準，在董事會表決通過后“閃電”完成了增發(fā)工作。已公布定向增發(fā)意向的公司具體情況如表2所示：
由以上可見，全流通時代的定向增發(fā)的發(fā)行價格的定價更具市場化，且多高于法定的標準，有的高于定價基準日前20個交易日均價的105%.尤其是G綜超最終發(fā)行價相對于定價基準日前20個交易日公司股票均價溢價23.8%.溢價發(fā)行充分保護了公司其他股東的利益。在認購方式上，很多案例中投資者用股權、債權等非現(xiàn)金資產(chǎn)認購，這大大豐富了定向增發(fā)的內容。但是，各公司發(fā)行價定價基準日的確定多種多樣，有的是“董事會召開日”，有的是“董事會決議公告日”，還有的是“發(fā)行日”，難于統(tǒng)一。
另外，根據(jù)市場上現(xiàn)已公布的定向增發(fā)方案，目前定向增發(fā)可以分為以下幾種：
1. 并購重組型，該類定向增發(fā)，主要通過向特定對象增發(fā)股份來收購其所持有的資產(chǎn)，而且多為非現(xiàn)金資產(chǎn)，比如股權、債權、實物等等；而該特定對象多為上市公司控股股東或其他關聯(lián)方。以整體上市為目的的定向增發(fā)便是該類型的典型代表，比如G鞍鋼，G太鋼等公司向其母公司的定向增發(fā)。該類定向增發(fā)一般也會涉及到上市公司收購行為（如要約收購）及重大資產(chǎn)重組行為，而因此會帶來相關評估、報批及披露等相關程序和義務。當然，該類定向增發(fā)一般能有效解決上市公司與控股股東及關聯(lián)方的關聯(lián)交易和同業(yè)競爭問題，并通過引入優(yōu)質資產(chǎn)改善公司的基本面；另外也使所收購的資產(chǎn)得以證券化，使其流動性得到極大提高。
2. 引入戰(zhàn)略投資者型，該類定向增發(fā)主要以與公司業(yè)務相關或互補且持有期比較長的戰(zhàn)略投資者作為特定對象增發(fā)股份，投資者所獲增發(fā)的股份持有期一般在三年及三年以上。目前市場上該類型的定向增發(fā)多為引入境外戰(zhàn)略投資者，投資者多為行業(yè)國際領先者，比如G華新向全球水泥業(yè)巨頭——瑞士Holcim的全資子公司Holchin B.V.增發(fā)股份便是很好的例子，隨后G陽光、G錫業(yè)也向境外戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)。引入境外戰(zhàn)略投資者，除遵循一般規(guī)定外，還要遵循《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的規(guī)定，而且還需商務部的批準。上市公司通過定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者不僅獲得后者的資金，更重要的是獲得后者所帶來的管理經(jīng)驗、先進的技術以及廣闊的市場渠道。另外增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者也對公司的財務結構和治理結構的優(yōu)化有著不菲的作用。
3. 引入財務投資者型，即通過向該類投資者定向增發(fā)，以融入公司經(jīng)營發(fā)展所需要的資金，而增發(fā)的特定對象多為證券投資基金管理公司、信托投資公司、保險機構、財務公司、QFII等機構投資者，該類投資者主業(yè)與上市公司不相關，多半不參與公司的決策和經(jīng)營管理，而且他們持有公司的股份一般不會太長。目前有多家上市公司的定向增發(fā)方案屬于此類，比如G天威，G魯西。
對上市公司來說，定向增發(fā)有利于公司注入優(yōu)質資產(chǎn)，拓寬業(yè)務范圍，改善公司資產(chǎn)結構，促進資源有效配置，資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力都能獲得大幅增長；反映在財務方面，有利于增厚每股收益，降低資產(chǎn)負債率水平。另外定向增發(fā)亦有利于公司股權結構和治理結構的優(yōu)化，特別是通過增發(fā)引入對公司發(fā)展有積極作用的股東，可以有效改善公司的市場經(jīng)營環(huán)境和內部治理環(huán)境；同時定向增發(fā)一般在認股時多用資產(chǎn)認購，有利于資產(chǎn)的證券化，而在全流通背景下，該資產(chǎn)的流動性也將得到大幅提高。定向增發(fā)有著其他增發(fā)方式無可替代的優(yōu)點。相信在不久的將來將有更多的上市公司采取定向增發(fā)，不僅僅用于融入資金，還用于引入戰(zhàn)略投資者、整體上市或者反向收購等多種目的。
