【論文摘要】資本結(jié)構(gòu)直接影響投資行為。通過(guò)系統(tǒng)梳理研究國(guó)內(nèi)外相關(guān)重要文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)外學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響主要表現(xiàn)在負(fù)債和融資方式兩個(gè)方面；國(guó)內(nèi)學(xué)者則認(rèn)為負(fù)債比例、負(fù)債類(lèi)型和負(fù)債融資的約束性是影響投資行為的重點(diǎn)因素。但是，很多學(xué)者以股東、債權(quán)人、經(jīng)理等相關(guān)利益者之間的矛盾沖突作為切入點(diǎn)的研究，忽視了負(fù)債本身對(duì)投資行為的影響。

　　我國(guó)企業(yè)融資中最經(jīng)典和最重要的問(wèn)題之一，就是究竟什么因素決定了企業(yè)融通投資所需要的資金以及投資資金的運(yùn)作決策?這個(gè)問(wèn)題的核心就是企業(yè)的“資本結(jié)構(gòu)”問(wèn)題。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，它不僅涉及企業(yè)的金融目標(biāo)、籌資方式、資金成本和企業(yè)的現(xiàn)金流量等重大財(cái)務(wù)問(wèn)題，更重要的是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的治理、投資決策產(chǎn)生重大影響。本文系統(tǒng)的梳理了國(guó)內(nèi)外對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與投資行為研究的相關(guān)文獻(xiàn)。

　　一、國(guó)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為影響的研究綜述

　　關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和投資行為的研究，西方文獻(xiàn)最初可以追溯到1946年希克斯研究。1952年美國(guó)學(xué)者杜蘭特提出用企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)收入或凈收入來(lái)研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。這個(gè)研究使得杜蘭特成為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的過(guò)渡者。Modigliani和Miller(1958)研究指出：如果資本市場(chǎng)完全自由套利且充分競(jìng)爭(zhēng)，個(gè)人融資成本與市場(chǎng)替代投資機(jī)會(huì)的收益率相同，那么在無(wú)交易成本和企業(yè)所得稅情況下，同一投資所需的融資資金，無(wú)論是采用發(fā)行股票還是發(fā)行債券均無(wú)差異。該定理指出在一系列嚴(yán)格假設(shè)和完美世界的前提下，企業(yè)價(jià)值和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，它成為資本結(jié)構(gòu)理論中的經(jīng)典文獻(xiàn)，其后眾多學(xué)者的研究大部分是基于此開(kāi)展的。

　　(一)負(fù)債對(duì)投資行為影響

　　Jensen和Mackling(1976)指出股東和債權(quán)人之間的利益沖突，主要是由于負(fù)債契約所給予股東次優(yōu)投資的激勵(lì)。一方面，對(duì)于負(fù)債企業(yè)，股東能通過(guò)選擇高投資風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目來(lái)侵蝕債權(quán)人的利益。債權(quán)人預(yù)期到企業(yè)的這一行為，會(huì)通過(guò)提高利率加大企業(yè)的融資成本，就形成了所謂的“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。針對(duì)“資產(chǎn)替代效應(yīng)”現(xiàn)象。Myers(1977)指出，企業(yè)的投資不足行為可以通過(guò)縮短負(fù)債融資的期限結(jié)構(gòu)來(lái)抑制。企業(yè)針對(duì)新投資項(xiàng)目發(fā)行的短期負(fù)債，能夠避免原有債權(quán)人對(duì)新投資項(xiàng)目收益的分享，因而能夠有效的控制這種投資不足行為。另一方面，與長(zhǎng)期負(fù)債相比，短期負(fù)債的價(jià)格對(duì)企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)相對(duì)不敏感，所以，適當(dāng)縮短負(fù)債期限能夠在一定程度抑制股東的資產(chǎn)替代行為。當(dāng)其他條件不變時(shí)，企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)越多，負(fù)債融資產(chǎn)生投資不足與資產(chǎn)替代的概率越大，所以擁有大量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債中短期負(fù)債的比例。Myesr(1977)同時(shí)從另一個(gè)角度分析了負(fù)債對(duì)股東和管理者最優(yōu)投資行為的約束。他認(rèn)為，在管理者與股東利益致的前提下，過(guò)量的負(fù)債就會(huì)使得管理者放棄一些正凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目，負(fù)債水平較高的企業(yè)比負(fù)債水平較低的企業(yè)，更容易放棄有價(jià)值的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。即在理論上，負(fù)債導(dǎo)致了潛在的投資不足。但是如果未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)可以被提前識(shí)別，那么企業(yè)就可以通過(guò)采取正確的措施，降低財(cái)務(wù)杠桿，來(lái)使這種負(fù)效應(yīng)削弱。Stulz(1990)~究指出負(fù)債和投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)公司具有較多的自由現(xiàn)金流量和較少投資機(jī)會(huì)時(shí)，過(guò)度投資問(wèn)題會(huì)加劇，但是發(fā)行負(fù)債可以使過(guò)度投資問(wèn)題得到緩解。Jemen(1986)~出，負(fù)債的好處是能夠增加企業(yè)還款付息的壓力，減少管理者對(duì)自由現(xiàn)金流量的濫用，提高所在組織的效率，從而起到“控制和紀(jì)律效應(yīng)”。Zingales等(1995)~在研究資本結(jié)構(gòu)和管理者行為控制時(shí)作出了與Jenson相似的論斷。

　　(二)融資方式對(duì)投資行為的影響

　　在Ross的基礎(chǔ)上，Myers和Majluf(1984)從信息不對(duì)稱(chēng)角度，研究了融資方式對(duì)投資行為的影響，得出資本結(jié)構(gòu)的作用在于減輕信息不對(duì)稱(chēng)所造成企業(yè)投資行為的無(wú)效性，提出了著名的融資優(yōu)序理論。他們認(rèn)為，投資者相對(duì)于內(nèi)部人，在關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值上存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，企業(yè)的權(quán)益價(jià)值將被市場(chǎng)錯(cuò)誤估價(jià)，如果此時(shí)企業(yè)為投資項(xiàng)目進(jìn)行權(quán)益融資，由于企業(yè)價(jià)值受到市場(chǎng)低估，而使得新投資者從新項(xiàng)目上獲得良好的收益，而原有的股東則遭受損失。在這種情況下，即使新的投資項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，也可能遭到拒絕，從而造成投資不足。如果企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行不被市場(chǎng)低估的證券，如內(nèi)部基金或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，為新投資項(xiàng)目融資，則企業(yè)的投資不足將可以避免。Narayanan(1987)和Heinkel和Zechnef1990)通過(guò)不同的方法得到了與Myesr和Majluf(1984)類(lèi)似的結(jié)論。他們證明了當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)主要集中在新項(xiàng)目?jī)r(jià)值上時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資，某些具有負(fù)的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目也會(huì)被選擇。因?yàn)楫?dāng)可觀測(cè)的信號(hào)僅僅是投資項(xiàng)目的執(zhí)行與否時(shí)，完全通過(guò)投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)是不可能的。此時(shí)，企業(yè)的權(quán)益融資價(jià)格為全體企業(yè)待融資項(xiàng)目的平均價(jià)格。這樣，投資具有負(fù)凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目的企業(yè)，就可以通過(guò)出售股票獲利，從而彌補(bǔ)投資項(xiàng)目上的損失。

　　二、國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為影響的研究綜述

　　(一)負(fù)債比例對(duì)投資的影響

　　從國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)者們認(rèn)為我國(guó)上市公司存在較為嚴(yán)重的資產(chǎn)替代和過(guò)度投資(江偉和沈藝峰，2005；童盼和陸正飛2005；油曉峰，2006；何源等，2007)。童盼、陸正飛(2005)對(duì)我國(guó)上市公司中負(fù)債對(duì)投資行為的影響進(jìn)行了研究，結(jié)果表明負(fù)債融資影響企業(yè)的投資行為，負(fù)債比例與企業(yè)投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，且兩者之間的相關(guān)程度受到新增項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的影響，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大，過(guò)度投資就會(huì)越嚴(yán)重；反之，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越小，投資不足就會(huì)越嚴(yán)重。陸正飛等(2006)依據(jù)企業(yè)資金流假說(shuō)設(shè)立聯(lián)立方程組模型考察長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)新增長(zhǎng)期負(fù)債作為一種資金來(lái)源與新增投資正相關(guān)。江偉、沈藝峰(2004)分析了我國(guó)不同成長(zhǎng)性的上市企業(yè)中負(fù)債對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響，他們的實(shí)證結(jié)果表明，對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)，負(fù)債沒(méi)有引起上市公司的投資不足，反而導(dǎo)致了嚴(yán)重的資產(chǎn)替代行為；而對(duì)于低成長(zhǎng)性企業(yè)，負(fù)債并沒(méi)有導(dǎo)致資產(chǎn)替代，但是負(fù)債的控制作用也沒(méi)有得到發(fā)揮。范從來(lái)、王海龍(2006)利用1998-2002期間長(zhǎng)三角地區(qū)制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)、控股股東與投資行為的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)控股股東的性質(zhì)對(duì)負(fù)債與投資行為的關(guān)系具有顯著影響；在國(guó)有控股的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出顯著正相關(guān)；在民營(yíng)控股的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出顯著負(fù)相關(guān)。

　　(二)負(fù)債融資約束對(duì)投資的影響

　　鄭江淮、何旭強(qiáng)、王華(2001)研究了我國(guó)上市公司投資的融資約束問(wèn)題。他們選取的樣本是1996—1999年度滬深交易所的全部上市公司，根據(jù)上市公司國(guó)家股比重進(jìn)行分組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比重越低上市公司越?jīng)]有受到明顯的外源融資約束，而國(guó)家股比重越高的上市公司卻受到了外源融資約束。何源、白瑩、文翹翹(2007)通過(guò)建立負(fù)債融資對(duì)大股東過(guò)度投資行為的相機(jī)治理模型。試圖探討負(fù)債融資對(duì)大股東控制下公司投資行為的影響機(jī)制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：控股股東持股比例越高，因謀取私有收益而導(dǎo)致過(guò)度投資的趨勢(shì)就越弱；負(fù)債融資能夠抑制控股股東的過(guò)度投資行為，尤其是來(lái)自與控股股東具有很強(qiáng)談判能力的債權(quán)人的融資，從而有效保護(hù)中小股東的利益。楊興全(2oo4)的理論和實(shí)證研究指出，目前債務(wù)融資確實(shí)能夠完善公司治理，存在負(fù)債的相機(jī)治理作用。相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債而言，短期債務(wù)在一定程度上抑制企業(yè)的過(guò)度投資和資產(chǎn)替代行為。因?yàn)樵趥鶆?wù)期限較短的情況下，企業(yè)面臨著流動(dòng)性壓力，對(duì)企業(yè)的投資選擇必然產(chǎn)生較大的約束。為了保持償債能力和避免破產(chǎn)，企業(yè)一般不會(huì)用短期資金投資于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。

　　(三)負(fù)債類(lèi)型結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響

　　陳耿、周軍(2oo4)分析了不同類(lèi)型債務(wù)的特點(diǎn)及其在克服債務(wù)代理成本方面的優(yōu)勢(shì)和不足，指出商業(yè)信用由于風(fēng)險(xiǎn)在事前基本能“鎖定”而含有較低的代理成本，其債權(quán)人銀行是參與公司治理的主要代表，有能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行干涉和對(duì)債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行保護(hù)，但它在控制代理成本方面同樣存在缺陷。除了對(duì)債務(wù)與投資行為的研究，我國(guó)學(xué)者對(duì)融資偏好問(wèn)題也進(jìn)行了大量的研究并得出了相應(yīng)的結(jié)論。黃少安、張(2001)對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行了實(shí)證分析，原紅旗(2003)、管征(2oo6)、鄭祖玄(2005)等對(duì)上市公司再融資和過(guò)度融資等進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。饒玉蕾和汪玉英(2006)從另一角度進(jìn)行研究，以2001—2003年的非金融性A股公司為樣本，實(shí)證研究了大股東對(duì)公司投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資一現(xiàn)金流敏感度之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|是國(guó)家時(shí)，負(fù)相關(guān)系數(shù)更大；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|是境內(nèi)社會(huì)法人時(shí)，負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。

　　綜上所述，通過(guò)系統(tǒng)的梳理國(guó)內(nèi)國(guó)外的相關(guān)重要文獻(xiàn)，可以看出國(guó)內(nèi)的研究文獻(xiàn)重點(diǎn)以股東、債權(quán)人、經(jīng)理人等相關(guān)利益者之間的矛盾沖突作為切入點(diǎn)，或者是從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度作為切入點(diǎn)研究負(fù)債和投資行為，忽視了負(fù)債本身的特征對(duì)投資行為的影響，因此，需要進(jìn)一步深入探討負(fù)債和投資決策的影響關(guān)系。