【摘要】企業(yè)并購是現(xiàn)代企業(yè)非常重要的發(fā)展戰(zhàn)略之一，能夠為企業(yè)創(chuàng)造競爭優(yōu)勢，但同時也存在著巨大的風(fēng)險。本文就企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險進行分析并提出相應(yīng)的規(guī)避對策。

　　一、引言

　　企業(yè)并購，即兼并與收購（mergerandacquicision）是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中非常重要的戰(zhàn)略之一，是社會資源重新優(yōu)化配置的必然選擇。隨著《上市公司收購管理辦法》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》、《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》、《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》等一系列涉及企業(yè)購并的法律法規(guī)的出臺，企業(yè)戰(zhàn)略購并的法律障礙及政策壁壘正逐步消除。而國內(nèi)產(chǎn)業(yè)分散、企業(yè)規(guī)模過小、競爭激烈的現(xiàn)實以及外資的不斷進入也迫使國內(nèi)企業(yè)不得不進行戰(zhàn)略購并和產(chǎn)業(yè)整合。可以看到，企業(yè)實施兼并與收購，將企業(yè)做大做強，是我國企業(yè)未來發(fā)展的必然趨勢。企業(yè)通過并購可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但并購并不等同于企業(yè)競爭力，并購過程中存在著大量風(fēng)險，尤其以財務(wù)風(fēng)險最為突出，財務(wù)風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終，是決定并購是否成功的重要影響因素；同時，不同的支付方式也將影響企業(yè)并購的成敗及并購后的整合。

　　二、企業(yè)并購中存在的財務(wù)風(fēng)險

　　（一）融資風(fēng)險

　　并購的融資風(fēng)險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購順利進行。由于企業(yè)并購動輒涉及上萬億元的資金，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的籌資渠道在短時間內(nèi)籌集到所需資金是關(guān)系到并購活動能否成功的關(guān)鍵。不同的融資方式存在不同的融資風(fēng)險，企業(yè)并購的融資決策將對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。

　　1.債務(wù)性融資風(fēng)險

　　在我國，國有企業(yè)的平均負(fù)債率高達(dá)65％~70％，同時我國金融政策較為嚴(yán)格，使得并購資金的來源十分困難。國家規(guī)定，銀行信貸資金主要是補充企業(yè)流動資金和固定資金的不足，沒有進行并購的信貸項目。另外，企業(yè)兼并風(fēng)險較大，需要資金量也大，商業(yè)銀行難以支持。我國企業(yè)債券、股票的發(fā)行基本上都是為企業(yè)籌集固定資產(chǎn)投資資金，審批嚴(yán)格，?？顚Ｓ茫偌由香y行信貸資金切塊分割、規(guī)?？刂频捏w制也不利于并購資金的籌集，信貸資金的地域化使得跨地區(qū)并購相當(dāng)困難。債務(wù)融資風(fēng)險來源于收購方的債務(wù)風(fēng)險和目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。債務(wù)融資由于債務(wù)放大了收益的波動，它比股權(quán)方法風(fēng)險更大。由于并購融資方式不同以及目標(biāo)企業(yè)收購前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資本與債務(wù)資金的投入比例存在差異。并購企業(yè)應(yīng)針對被并購企業(yè)負(fù)債償還期限的長短及維持正常營運資金的多少來做好投資的不同回收期與借款的種類相互配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。

　　2.權(quán)益融資風(fēng)險

　　權(quán)益融資雖然可以通過發(fā)行股票迅速籌集到大量資金，沒有固定的到期日和付現(xiàn)的上下限，資本風(fēng)險較小，但是，我國對股票融資要求較為苛刻。企業(yè)為了實現(xiàn)權(quán)益融資而不斷努力試圖達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)，跨度時間長，不利于搶占并購時機，而且股票融資不可避免地會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將會稀釋大股東的控制權(quán)。股票融資主要有普通股融資和優(yōu)先股融資。普通股融資的風(fēng)險主要有：第一，由于普通股股東通常都享有投票權(quán)，因而發(fā)行太多普通股易分散企業(yè)控制權(quán)；第二，過多的普通股融資會使企業(yè)無法達(dá)到平均資金成本為最低的最佳資本結(jié)構(gòu)；第三，無法享受到像債券融資一樣的稅前抵扣優(yōu)勢；第四，對外發(fā)行新股，容易使新股東坐享其成，即當(dāng)未來企業(yè)的盈余激增，新股東與舊股東享有同樣的權(quán)利；第五普通股融資的審查成本較高且普通股的定價通常較債券或優(yōu)先股低，因而普通股的承銷費用通常要較優(yōu)先股或債券的承銷費用高。優(yōu)先股融資的風(fēng)險在于，優(yōu)先股的稅后資金成本要高于負(fù)債的稅后資金成本。由于優(yōu)先股股東往往負(fù)擔(dān)了相當(dāng)比例的風(fēng)險，卻只能收取固定的報酬，因而在發(fā)行效果上不如債券。

　　（二）目標(biāo)企業(yè)價值評估中的財務(wù)風(fēng)險

　　并購價格是并購雙方最關(guān)心的問題。合理的并購價格以對目標(biāo)企業(yè)價值的科學(xué)評估為前提，是并購成功的基礎(chǔ)。目前我國對目標(biāo)企業(yè)價值評估的合理性受到諸多因素的影響。

　　1.信息不對稱可引起并購公司估價風(fēng)險。由于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部人員與并購方之間存在著信息不對稱，上市和非上市的目標(biāo)企業(yè)在高質(zhì)最的信息資料獲取方面存在較大的差異，容易形成目標(biāo)企業(yè)價值評估的財務(wù)風(fēng)險。

　　2.我國企業(yè)并購缺乏一系列行之有效的評估指標(biāo)體系，其相關(guān)的規(guī)定也多為原則性的內(nèi)容，可操作性不強。并購過程中人的主觀性對并購影響很大，并購并不能按市場價值規(guī)律來實施。

　　3.缺乏服務(wù)于并購的中介組織，無法降低并購雙方的信息成本和對并購行為提供指導(dǎo)和監(jiān)督，增加了并購的交易成本及新企業(yè)的整合風(fēng)險和成本。

　　（三）缺乏規(guī)范運作的中介機構(gòu)所帶來的財務(wù)風(fēng)險

　　中介機構(gòu)的作用一是為雙方牽線搭橋，降低企業(yè)并購的信息成本；二是能提供中立、公正的判斷，避免較強的主觀傾向，從而最終導(dǎo)致交易的達(dá)成。我國的企業(yè)并購中，投資銀行等中介機構(gòu)較少，完全依靠并購企業(yè)自己自主搜尋目標(biāo)、設(shè)計方案、籌集資金、談判價格等等，結(jié)果由于并購方信息不靈，缺乏操作的經(jīng)驗，又苦于兼并融資困難，往往使應(yīng)該成功的并購曠日持久，成本過高，甚至歸于失敗。

　　三、企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的規(guī)避

　　（一）利用杠桿收購

　　杠桿收購（Leverag Buyout，LBO）作為一種創(chuàng)新的融資方式在西方國家興盛一時。它是指通過增加并購企業(yè)的財務(wù)杠桿去完成并購交易的一種方式。這種并購方式的實質(zhì)是并購企業(yè)主要以借債方式購買被收購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以并購后目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來償還債務(wù)。杠桿收購融資的積極意義在于：

　　1.可以滿足資金不足而又急于擴大生產(chǎn)規(guī)模企業(yè)的融資需要。采用杠桿收購的融資方式企業(yè)只需投入少量的資金便可迅速獲得大量的資金使用額。

　　2.以杠桿收購融資方式進行企業(yè)并購，能有效地解決資金不足的問題，縮短并購時間，有助于促進企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。

　　3.并購企業(yè)通過杠桿收購可以獲得意外的收益。由于在收購活動中，目標(biāo)企業(yè)的售價一般會低于其內(nèi)在價值，通過杠桿收購，并購企業(yè)可以獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)增值的價值。

　　4.杠桿收購可以使企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠。杠桿收購中的債務(wù)資本往往占全部資產(chǎn)的0％~90％。由于支付的利息可以在稅前抵扣因而可以減輕企業(yè)的稅負(fù)。另外目標(biāo)企業(yè)并購前的虧損可以遞延沖抵并購后產(chǎn)主的盈余，從而降低了納稅基礎(chǔ)。

　　5.杠桿收購有利于管理協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。杠桿收購可以充分調(diào)動投資者的積極性，使并購方更加重視經(jīng)營管理，提高管理效率，完成與目標(biāo)企業(yè)的有機整合。

　?。ǘ┖侠磉\用并購中的納稅籌劃

　　并購企業(yè)在完成兼并后能夠提高其債務(wù)權(quán)益比率，創(chuàng)造更多的稅收收益和更多的價值。最佳的債務(wù)權(quán)益比率，是當(dāng)增加債務(wù)所致的邊際稅收收益等于增加債務(wù)所致的邊際財務(wù)困境成本時所對應(yīng)的債務(wù)權(quán)益比率。當(dāng)一個企業(yè)無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量來滿足經(jīng)營合同中所要求的款項時，如不清償?shù)狡趹?yīng)付利息，它就將陷入財務(wù)困境。因為并購會產(chǎn)生某種多元化效應(yīng)，聯(lián)合企業(yè)的財務(wù)困境成本會比持有這些現(xiàn)值的兩個單一企業(yè)的小，所以，并購企業(yè)在并購?fù)瓿珊竽軌蛱岣咂鋫鶆?wù)權(quán)益比率，創(chuàng)造更多的稅收收益和更多的價值。另一方面應(yīng)當(dāng)充分利用經(jīng)營凈損失形成的納稅虧損。如果一家企業(yè)有稅收減免額度，卻由于處在虧損狀態(tài)而無法使用這個額度，而另一家企業(yè)由于處于盈利狀態(tài)而必須繳納稅款時，這兩家企業(yè)的合并就可以使它們獲得稅收利益。這種增效作用的價值等于并購所產(chǎn)生的稅收利益的現(xiàn)值，因此，可選擇并購有累計經(jīng)營虧損的企業(yè)，以虧損企業(yè)賬面虧損沖抵盈利企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，這樣就會減少企業(yè)的所得稅稅基，而且在實行累進稅率時，還可能降低適用稅率，降低企業(yè)整體稅負(fù)，從稅務(wù)上降低并購中的財務(wù)風(fēng)險。

　　（三）做好資產(chǎn)評估，防范財務(wù)風(fēng)險

　　對企業(yè)的資產(chǎn)評估，應(yīng)注意三個方面的問題。一是建立一個客觀公正的資產(chǎn)評估組織，其中應(yīng)有經(jīng)濟管理人員和工程技術(shù)人員。二是充分考慮被評估企業(yè)的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，尤其要注意土地和勞動力資源的資產(chǎn)評估。三是評估方法的采用應(yīng)靈活，對待繼續(xù)運營的企業(yè)產(chǎn)權(quán)，應(yīng)采用預(yù)期收益凈現(xiàn)值法，對待破產(chǎn)的企業(yè)或企業(yè)的部分資產(chǎn)時，應(yīng)采用重置資本計算的賬面凈現(xiàn)值法。

　?。ㄋ模┮罅Πl(fā)展中介機構(gòu)

　　大力推廣企業(yè)并購的中介機構(gòu)，充分利用中介機構(gòu)的專業(yè)人才、科學(xué)的程序和方法，發(fā)揮其在并購中的服務(wù)和監(jiān)督職能。首先，利用中介機構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)營能力、財務(wù)狀況進行客觀評估；其次，利用中介機構(gòu)掌握的目標(biāo)企業(yè)的各類信息，改變信息不對稱的現(xiàn)象，降低估價風(fēng)險；再次，參考中介機構(gòu)制定的并購方案。

　　只有合理估計財務(wù)風(fēng)險，才能有效地規(guī)避風(fēng)險。現(xiàn)代企業(yè)并購涉及金額大，只有充分合理的估計到并購可能產(chǎn)生的各種財務(wù)風(fēng)險才能做好并購工作。