在今天的講話里，我想討論一個(gè)有關(guān)公司治理的具體問題：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理有效性的關(guān)系，或者說，一股獨(dú)大和內(nèi)部人控制情況下公司的治理問題。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機(jī)制的有效性的最重要的因素，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)如何將決定公司控制權(quán)的分布，決定所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公司運(yùn)作的歷史表明，公司股權(quán)集中度與公司治理有效性之間關(guān)系的曲線是倒U形的，股權(quán)過分分散或過度集中都不利于建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)，一方面，如果股權(quán)過分分散，所有股東都懷著“搭便車”的心理，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況不聞不問，對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督會(huì)變得十分軟弱無力。另一方面，如果一股獨(dú)大，控股股東擅權(quán)獨(dú)斷，高層經(jīng)理人員唯大股東之命是從，也不利于有效公司治理機(jī)制的建立。在東方國(guó)家某些家族控股的公司中，由于控股股東一股獨(dú)大和執(zhí)行層多半是控股股東的親信，時(shí)常發(fā)生控股股東損害公司中小股東和公司整體利益的情況。因此，雖然在香港這樣的地方家族控股公司的數(shù)量正在趨于減少（見附表），但為了防止控股股東損害中小股東和其他利害相關(guān)者的利益，證券交易所和證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然要做出種種規(guī)定來約束和規(guī)范控股股東的行為，以利于建立有效的公司治理機(jī)制。

　　以上這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的偏差對(duì)公司治理產(chǎn)生消極影響的情況在我國(guó)的上市公司中也是存在的。

　　我國(guó)多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的第一個(gè)問題，是國(guó)有股“一股獨(dú)大”。由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份化改造時(shí)通常采取剝離非核心資產(chǎn)、以原國(guó)有獨(dú)資企業(yè)作為唯一發(fā)起人組建股份有限公司進(jìn)行首發(fā)公募（IPO）的辦法，國(guó)家在大多數(shù)上市公司中擁有高度集中的股權(quán)。目前在我國(guó)上市公司中，有54%的股權(quán)屬于國(guó)家所有和國(guó)有法人所有。在上市公司的全部董事中，有73.3%的董事具有國(guó)有股（27.9%）和國(guó)有法人股（占45.4%）的背景。這種控股股東在上市公司的公司治理中占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的情況，使規(guī)范控股股東行為成為建立有效的公司治理和保證國(guó)企改革成功的一個(gè)關(guān)鍵。

　　我國(guó)國(guó)有控股上市公司存在的另一個(gè)問題，是國(guó)家所有權(quán)的代理行使問題沒有得到妥善的解決。目前，大多數(shù)國(guó)有控股公司采取由授權(quán)投資機(jī)構(gòu)（控股公司、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、集團(tuán)公司等等）全權(quán)代理行使國(guó)有股權(quán)的辦法。由于“授權(quán)投資機(jī)構(gòu)”一旦建立，就會(huì)有自己區(qū)別于國(guó)家這個(gè)最終所有者利益的獨(dú)立利益，同時(shí)，這些機(jī)構(gòu)又是以國(guó)家所有者的全權(quán)代表的身份出現(xiàn)的，因而這些機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)人就有可能運(yùn)用他們握有的控制權(quán)追求自身的利益。于是，就出現(xiàn)了授權(quán)投資機(jī)構(gòu)的“代理風(fēng)險(xiǎn)”或“內(nèi)部人控制”問題。也就是說，作為國(guó)家所有權(quán)受托人（代理人）的“授權(quán)投資機(jī)構(gòu)”的內(nèi)部人離開委托人的要求（例如把上市公司建設(shè)成為具有強(qiáng)大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)）自身的目標(biāo)，甚至不惜為了本機(jī)構(gòu)或者本機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)人的利益，損害而作為最終所有者的國(guó)家的利益。

　　由于上面的原因，在上市公司治理結(jié)構(gòu)中就出現(xiàn)了一些不盡如人意的現(xiàn)象。例如，目前不少上市公司與控股母公司之間存在摩擦，不利于上市公司的健康發(fā)展。更有甚者，近年來出現(xiàn)了一系列控股機(jī)構(gòu)利用自身特殊地位損害其它投資者（中小股東、貸款銀行等），以及股權(quán)最終所有者的利益的惡性事件。例如，控股股東通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、強(qiáng)制上市公司為自己出具擔(dān)保、抽逃上市公司資金、私分上市公司財(cái)產(chǎn)等辦法“掏空”上市公司等等。“猴王”只是其中廣為人知的一個(gè)事例。這些惡性事件的頻繁發(fā)生，充分說明了問題的嚴(yán)重性。對(duì)于這種情況，投資人有許多不滿的反映，也直接威脅到我國(guó)上市公司在國(guó)際上的聲譽(yù)。

　　為了改變這種情況，看來有必要采取以下的措施：

　　第一，減持國(guó)有股，引進(jìn)國(guó)內(nèi)外非國(guó)有的機(jī)構(gòu)投資者，形成前幾名股東擁有較高比例的股權(quán)、但彼此相差不大的股權(quán)格局。過去幾年擬議過的辦法，如“債轉(zhuǎn)股”以后資產(chǎn)管理公司介入上市公司的治理，將用以補(bǔ)償老職工社會(huì)保障基金的國(guó)有資產(chǎn)過戶到老職工的個(gè)人帳戶，由社會(huì)保障基金會(huì)招商代為經(jīng)營(yíng)等等，都是不錯(cuò)的設(shè)想，不妨進(jìn)行探索和試驗(yàn)。

　　第二，嚴(yán)格執(zhí)行中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司必須在財(cái)產(chǎn)、帳目和領(lǐng)導(dǎo)人員上與控股母公司“三分開”的規(guī)定，控股母公司除行使股東權(quán)利外，不應(yīng)干預(yù)公司事務(wù)。當(dāng)然，這里所說還只是在現(xiàn)有國(guó)家所有權(quán)行使辦法不變的情況下防止出現(xiàn)大的弊端的一種處理辦法。其實(shí)，對(duì)于國(guó)有股權(quán)的行使方式，我們還應(yīng)該放開思想，廣泛吸收國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，尋求能夠降低代理成本的根本解決方法。

　　第三，提升小股東對(duì)公司治理的參與程度，例如：組織小投資者協(xié)會(huì)；引進(jìn)為中小股東和獨(dú)立董事服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)（如股東投票咨詢機(jī)構(gòu)）；在股東會(huì)的表決中試行累積投票制等等。

　　第四，完善董事會(huì)的工作程序，保證董事會(huì)作為集體以會(huì)議形式執(zhí)行職能；要求每個(gè)上市公司董事會(huì)至少設(shè)立2名以上與大股東沒有關(guān)聯(lián)的獨(dú)立的外部董事；在董事會(huì)中設(shè)立以獨(dú)立的外部董事為主的提名委員會(huì)（負(fù)責(zé)提出董事會(huì)各項(xiàng)提名的候選人名單）、審計(jì)委員會(huì)（監(jiān)事會(huì)并入審計(jì)委員會(huì)）和薪酬委員會(huì)；獨(dú)立董事有權(quán)聘用中介機(jī)構(gòu)幫助他們做好董事會(huì)專門委員會(huì)的工作和審查關(guān)聯(lián)交易的公正性。

　　第五，加重董事個(gè)人的受托責(zé)任；建立健全保護(hù)分散的中小股東利益的法律體系，包括衍生訴訟、集團(tuán)訴訟等制度；加強(qiáng)執(zhí)法力度，以便加強(qiáng)對(duì)大股東、董事會(huì)和經(jīng)理人員的監(jiān)督。

　　第六，強(qiáng)化強(qiáng)制性披露制度，特別是上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)擔(dān)保關(guān)系和同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況的披露。

　　目前各地區(qū)家族控股情況

　　國(guó)家/地區(qū) 占總市值（%）

　　亞洲 60.0

　　香港 24.0

　　美國(guó) 18.3

　　大洋洲 12.2

　　英國(guó) 0.0

　　資料來源：香港證監(jiān)會(huì)