長期股權投資是企業(yè)資本運營和集團化發(fā)展的重要方面，也是公司財務政策的重要課題。經濟全球化和資本市場國際化程度的不斷提高，使公司財務政策的抉擇與稅收籌劃的結合更為緊密，涉及的范圍也進一步擴展，由此引發(fā)了諸多理論問題，在長期股權投資領域尤其如此。長期股權投資的稅務問題主要涉及企業(yè)集團稅負及其籌劃方面的理財問題，是發(fā)達國家稅務和財務學術界以及實務界共同關心的課題。在理論研究上，發(fā)現由負債和權益籌集而來的投資公司負債權益比率的一般情況與MM定理不相符合，關于最優(yōu)資本結構的學術探討也從不同方面證實了稅收是公司財務政策的重要考慮因素，也證實了投資與財務政策之間的密切關系。因此，涉及稅收的財務理論的發(fā)展和相關問題的探討，可以為進一步研究與稅收籌劃相關的財務理論提供一種新的思路，對涉稅財務理論的發(fā)展和企業(yè)長期股權投資的相應決策有所貢獻，并對稅收理論的發(fā)展和稅制以及稅收監(jiān)管制度的完善提供某些借鑒。

　　一、公司理財理論針對稅收影響的發(fā)展

　　稅收問題作為公司財務政策研究的一個方面，是經過一個認識過程的。早期公司理財的權威見解MM定理是將稅收排除在公司財務政策之外的。MM定理的前提假設抽象掉了稅收。按照MM定理，對于沒有稅收和破產的既定投資政策而言，公司財務政策是不相關的，公司股東對負債權益比率或股利分派率不感興趣，其結論是公司不存在最優(yōu)資本結構。在這種理論框架下，公司現金流量的改善不能改變其證券的總價值；一家公司的價值取決于其不動產而非其所發(fā)行的證券，以致完全可以將其投資與財務決策分離開來。

　　然而，在現代經濟中，稅收是市場經濟的一種伴隨現象。在特定的稅制下，公司財務政策的作用與MM定理的前提假定相沖突。一方面，由于利息支付額一般可以從稅前收益中扣除，因而公司稅提供了舉債理財的強勁激勵；另一方面，如果考慮到公司收益上的其他稅負，公司也往往試圖使這些稅負最小化。由于利息收益和股利屬于個人所得稅的課征對象，同時，資本利得一般適用于較低的稅率，股東個人和債券持有者在其稅負地位上也就可能是不同的，因而其對公司理財政策的期望可能會有不同。在實行對某些機構減免稅規(guī)定和實行超額累進個人所得稅的國家，股東因其持股種類、份額和分得股利的不同而處于不同的稅級上，因而對公司的理財政策可能有不同的立場：享受免稅待遇機構的股東更愿意使公司通過舉債籌集新的投資；處于較高稅級上的股東則更愿意公司通過留存收益來籌集新的投資，以實現股東價值最大化。公司舉債經營是一個普遍現象，公司負債權益比率的一般情況的理財意義超越了MM定理，涉及稅收問題的最優(yōu)資本結構的學術探討從不同方面證實了稅收是公司財務政策的重要考慮因素，稅收、投資與財務政策之間在現實上存在密切關系。

　　有關從稅負與投資決策關系方面發(fā)展公司理財理論的研究，朱利安·奧沃斯列舉了一些重要學術成果。Miller1997年指出，包含對權益收益（資本利得）優(yōu)惠處理的累進個人所得稅的存在會導致公司總體上最優(yōu)負債權益比率的分割均衡。然而，對每個個別公司而言，該負債權益比率則是不確定的。迪，安格魯和馬蘇里斯1980年就利得和損失的稅務處理方面的不對稱現象提出了另一種解釋：由于負債的納稅利益因公司的應稅額耗盡而減少（例如因為有利的備抵折舊——即公司為納稅目的而做出的會計虧損），作為公司稅盾的預期虧損可以導致一個最優(yōu)資本負債率水平。奧拜克和金1983年發(fā)表的研究成果則表明，稅收與風險的聯(lián)合影響導致一種情況，在這種情況下財務政策是相關的。回報形式的變化與本質情形相交叉影響投資者的效用，導致多樣化并且決定內部解決方案。戈登和毛克爾1981年提出的模型可以清晰地顯示降低邊際債務融資優(yōu)勢的破產成本，并鼓勵公司進行權益融資。詹森和麥克林1976年的研究解釋了在投資項目上最優(yōu)債務權益比率在股東與債券持有者之間利益沖突方面的差異。

　　上述研究從權益投資的角度揭示了股東累進個人所得稅負對財務決策的作用，說明了公司預期虧損的稅盾作用，提出了公司財務決策來自稅收與風險的交織影響和回報形式與本質情形的交叉影響，并討論了破產成本和最優(yōu)債務權益比率的財務后果。這些成果有力地推進了涉及稅收的財務理論的發(fā)展，為進一步研究財務決策與稅務相關的問題奠定了堅實的基礎。

　　既然稅收對財務決策相關且長期股權投資是企業(yè)財務決策的重要方面，稅收對權益投資的財務政策選擇的影響便不言而喻。在實踐中，稅收對長期股權投資財務政策選擇的影響主要表現在有關經營地點、經營形式和籌資渠道的選擇、投資決策、資本成本、股利分派政策、轉移定價政策和外匯及通貨膨脹因素及其風險管理等幾個方面。本文后面各個部分將扼要探討這些問題。

　　二、基于稅收利益考慮的投資決策

　　投資決策在稅收方面的考慮主要集中在節(jié)稅、經營成本和政治及經營風險的權衡方面。長期股權投資必須在經營地點和經營形式方面進行選擇，而稅負通常也因投資地點和投資所形成的經濟主體的納稅身份不同而異。因此，在投資地點可以在不同稅收管轄區(qū)之間進行選擇并且投資對象的組織形式不是惟一限定的情況下，經營地點及形式的選擇和稅負權衡就成為投資決策必須考慮的因素。

　　經營地點的選擇需要考慮的主要是稅負總水平以及主要稅種、稅收優(yōu)惠、產業(yè)政策導向、特區(qū)等可能導致節(jié)稅的方面。經營形式的選擇則主要涉及設立子公司和設立分部的抉擇。在擬設子公司的情況下，因為子公司是獨立經營的經濟主體，因此需要重點考慮扣繳稅率以及扣繳稅的實施范圍、稅收優(yōu)惠的種類和力度、母國的立法有否對海外控股公司管制和外國收入的稅收優(yōu)惠條款、轉移定價及外匯的管制法規(guī)、第三國稅制及稅收協(xié)定等因素。在擬設分部的情況下，由于分部是母公司經營活動的延伸，所以要密切關注是否在收益上有稅負、是否在費用支付上有稅負、兩國有否稅務協(xié)定等方面?；I資渠道的考慮則因子公司是自治型或依賴型而有所區(qū)別。

　　稅負是經營的一種伴隨現象，二者既相互聯(lián)系又相互競爭。投資決策的制定，首先是從企業(yè)經營戰(zhàn)略出發(fā)的，稅負的考慮一般服從于經營戰(zhàn)略，因而也應服從于投資決策。

　　三、關于與稅負相關的資本成本問題

　　從資本來源國和接受國的稅制差異的角度，探討跨國投資資本成本，對企業(yè)的財務決策、企業(yè)價值的評估和競爭力的評價具有一定的啟發(fā)和借鑒意義。從理論上說，稅制應當是中立的，即不具有激勵股東選擇籌資方法的作用。然而，在不同的稅收管轄區(qū)之間，特別是在跨國投資領域，稅制中立則幾乎是無法企及的，因為國際層面的稅制的充分中立是以每個國家本國稅制充分中立為前提條件的。如前所述，稅制本身不可避免地具有激勵動機和約束動機，從而具有宏觀調控作用，因而稅制的中立便成為一種理想狀態(tài)。這樣，在國際層面和不同稅收管轄區(qū)之間，基于稅負的資本成本考慮便具有財務決策意義。

　　朱星君認為，由于逐漸增強的金融市場國際一體化縮小了國家之間資金成本的差異，稅收法規(guī)將在已經確定在國外市場投資的公司的資本成本中扮演更重要的角色。對于國際投資而言，資本成本的國際比較由于重復征稅的可能性、在不同國家籌集投資資金的可能性和這些資金在母子公司之間的轉移而復雜化。因而，將本土投資的資本成本與在國與國之間投資的資本成本相比較，可能導致對跨國公司競爭力的嚴重誤解。君的此項研究旨在估計國際稅收法規(guī)影響美國公司在國外經營的子公司資本成本的程度，以及若干其他可能增加美國在海外經營的公司的競爭負擔的因素。君的研究發(fā)現，在其他因素相同的情況下，當源于美國的權益資本被用作投資資金的邊際來源時，美國關于海外投資公司的稅收規(guī)定使美國在主要海外市場經營的公司的資本成本，較之在美國國內經營的公司的資本成本大約高20％。進而，美國涉及國際投資的稅收法規(guī)顯著地提高了對外投資的資本成本，而與對外投資有關的稅負成本易于把國外子公司置于相對于當地公司而言的不利地位。他指出，就主要投資國而言，美國來自國外資源收益的本國稅負免除或遞延和外國稅貸項的規(guī)定比較嚴格。因為美國的稅收法規(guī)使由母公司提供權益資本的國外子公司更可能較之主要外國市場當地公司面臨較高的資本成本，以致影響美國國外子公司在外國市場上與當地公司和其他國家的公司在當地的子公司的競爭能力。

　　關于海外投資資本成本的確定和比較，也有比較具體的可資量化的成果。朱利安·奧沃斯就考察了海外子公司在不同財務政策下的資本成本，并給出了相應的計算方法。但是，應當指出，這樣的計算方法是與特定的經濟環(huán)境、市場條件和稅收背景為前提的。由此可見，基于稅負的資本成本考慮不但在國際層面和不同稅收管轄區(qū)之間具有財務決策意義，而且對公司的價值和競爭力的評價具有修正意義。

　　四、基于稅收考慮的股利分派政策

　　股利稅對公司價值的影響通過公司股票在市場上的價格表現反映出來，與此相關的一個概念是股利稅負資本化。根據股利稅負資本化的傳統(tǒng)定義，如果資產上的稅負較高，則其價格就會較低。因此，股利稅負資本化會影響公司的價值，進而會影響公司的股利政策。漢倫、默耶斯和謝烏林認為，股利稅是否以及在多大程度上被資本化進入股價是一個值得研究的問題。這是因為股利稅資本化對涉及權益的負債的納稅利益、組織形式的選擇、公司的資本成本、稅務代理和公司股利政策有潛在的影響。然而，關于股利稅負資本化的上述影響程度的探討，還有待于進一步深入。

　　目前，在股利稅負資本化是否影響留存收益的問題上，學術界尚存在爭議。哈里斯和凱姆斯里的研究發(fā)現，留存收益的估價因其會作為股利分派存在稅負而減少，因而留存收益對賬面價值的比率對公司價值的評估有決定性作用。但是，漢倫、默耶斯和謝烏林的研究則發(fā)現，留存收益對賬面價值的比率對公司價值沒有作用。然而，筆者認為，雖然關于股利稅負資本化影響的研究尚無定論，甚至某些研究結論截然相反，但公司的股利分派政策必然與確定的股利稅相聯(lián)系，這是一個不爭的事實。因此，顯然有必要從公司價值和理財的角度深入探討有關股權投資問題。

　　五、基于稅收考慮的轉移定價政策

　　轉移定價政策是一項重要的財務政策。在基于稅收考慮的投資決策中，對轉移定價政策必須一并予以考慮。安永會計公司對1997年全球轉移定價的調查表明，轉移定價涉及經營戰(zhàn)略問題、審計準備問題、稅務服從問題、財務效率問題和業(yè)績激勵問題。由于轉移定價是一項重要而敏感的商業(yè)秘密，因而針對轉移定價進行的調查通常不受歡迎。受訪者即使接受調查，也往往由于種種顧慮而不愿提供轉移定價的真正動機。安永會計公司的調查顯示，多數公司將經營戰(zhàn)略放在首位，節(jié)稅問題往往置于其后。這樣的調查結果是否受答卷人有關道德風險方面的顧慮影響，則不得而知。

　　但是，中外大量研究和實踐表明，集團公司普遍存在利用轉移定價降低稅負的強烈動機，在長期股權投資決策方面的情形也不例外。不過，我們必須認識到，在長期股權投資決策中，市場和資源是需要考慮的首要因素，之后才是稅負問題。雖然確實有一些公司為了避免稅收檢查的成本和注冊會計師獨立審計出現問題，而選擇在成本的基礎上采用一個固定的比率作為上下游產品轉移定價的基礎，但從集團內部激勵和稅收利益來看，這種做法未必適宜。然而，借助地區(qū)之間和國家之間稅制的差異，利用轉移定價政策規(guī)避納稅義務的情形并不少見。特別是在稅收管制效率低的地區(qū)和國家進行長期股權投資，存在濫用轉移定價策略的可能性。

　　六、基于稅收的外匯損益和通貨膨脹影響的處理

　　目前，由于跨國貿易和投資的迅速發(fā)展，外匯風險管理的問題隨之成為投資理財領域的一個重要問題，在幣值比較不穩(wěn)定或外匯管制特別嚴格的國家和地區(qū)的投資尤其如此。外匯風險主要來自匯率變動。涉及匯率的最相關的理論依據是購買力平價，因此匯率變動實際上依存于通貨膨脹在兩個相關國家的預期。

　　一般來說，由于記錄和報告以及納稅的需要，各國對于涉及不同幣種的業(yè)務和跨國經營的企業(yè)都有外幣業(yè)務會計處理和外幣報表折算的規(guī)定。由此，在企業(yè)的賬簿系統(tǒng)和對外財務報表中就不可避免地會出現匯兌損益。對于匯兌損益的會計處理又往往涉及遞延與不遞延的不同處理方法，進而往往又會波及到計稅問題。與匯兌損益的情形相類似，在惡性通貨膨脹的環(huán)境下和物價變動比較劇烈期間，有些國家的會計準則也要求企業(yè)確定購買力損益或現行成本損益。這樣的損益基于多層次不同環(huán)境和情況的大量比較和估計，因此往往摻雜大量的主觀判斷因素。相應地，稅收法規(guī)也有將之納入計稅基礎的可能。但是，一旦將匯兌損益和購買力及物價變動損益納入征稅范疇，幾乎必然導致資本消蝕。這是因為，匯率和通貨膨脹的影響實際上只是名義上的，而且最近幾十年來大多數國家一般物價指數總體趨勢走高，出口政策激勵和本國經濟刺激也要求一個適度的通貨膨脹率，因而產生匯兌收益和購買力收益的機會顯得較多。

　　應當指出，從生產經營的角度看，在市場條件既定的情況下，企業(yè)的價值主要決定于企業(yè)的生產經營能力。在國外特定的貨幣購買力環(huán)境下，所經營的子公司的生產經營及盈利能力通常不會因為通貨膨脹或匯率上行而擴張，也不會因為通貨緊縮和匯率走低而縮減，其生產經營能力和競爭力在特定的貨幣購買力和匯率條件下，與當地處于同一競爭環(huán)境下的公司保持相對的關系。然而，一旦對匯兌損益和購買力損益及現行成本損益課稅，則在大多數場合下會導致企業(yè)資本的消蝕。同理，在企業(yè)的收益分配環(huán)節(jié)，也應當充分考慮匯兌損益和購買力損益的名義性質，因為它們不能導致實際上的現金流入，因而也就無法為現實的股利分派等財務安排提供相應的現金流出。

　　有鑒于此，在投資理財決策環(huán)節(jié)，就應當仔細考察擬投資環(huán)境下的外匯損益和通貨膨脹的影響的納稅規(guī)定，并基于本企業(yè)在擬投資環(huán)境下的市場因素和資源因素等方面的考慮，從戰(zhàn)略全局出發(fā)，在投資的組織形式選擇、投資所形成主體的功能貨幣的選擇和會計處理方法的選擇以及外幣報表折算方法的選擇等方面未雨綢繆，早做準備。同理，在投資評價方面，也應當注意剔除相應的影響，注重被投資主體的實際生產經營能力和競爭力的評價以及經營業(yè)績在其經營環(huán)境中的相對表現，而非基于簡單折算和調整后的數據的程序性結果。同時，在制定股利分派政策時，也應當注意剔除匯兌收益和購買力利得以及現行成本利得，以防止發(fā)生超收益分配及其導致的現金短缺。

　　需要進一步指出的是，在長期股權投資理財領域，特別是在跨地區(qū)、跨國投資的情況下，對外匯和通貨膨脹的風險應當予以充分考慮。因此，投資收益的預期必須以對這些風險的充分調查和論證為前提。同時，對于東道國外匯管制的派生風險也應當早有準備，以便對日后的股利分派及遣返、資金調撥及費用收取進行合理預期。

　　七、結　　語

　　以上從稅收與理財的聯(lián)結面探討了長期股權投資財務決策的若干問題，盡管這些討論在稅收理論和財務理論以及相應的技術方法上只是初步的探索，但希望能夠在與稅收籌劃相關的財務理論的研究上提供一種新的思路，對手進一步的理論研究具有一定的參考價值，相關分析對于提升企業(yè)長期股權投資決策水平、有關稅收法規(guī)的進一步完善和加強納稅監(jiān)管具有一定的參考意義。

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