持續(xù)、穩(wěn)步地擴張國債一級市場規(guī)模近三年我國實施積極財政政策，各年都安排發(fā)行1000——1500億元的建設國債，專項用于基礎(chǔ)設施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投資和大型骨干企業(yè)技術(shù)改造，帶動了大量銀行資金和其它資金向這些領(lǐng)域投入，為克服亞洲金融危機和“通貨緊縮”的負面影響，拉動國民經(jīng)濟增長起到了十分重要的作用。從我國面臨的實際問題和今后若干年發(fā)展的需要看，注重運用國債手段絕非權(quán)益之計。今后幾年穩(wěn)步擴大國債一級市場規(guī)模，勢在必行。

　　——受經(jīng)濟全球化和世界性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，“十五”和今后我國將進入一個持續(xù)時間長、力度大、影響深刻的結(jié)構(gòu)調(diào)整時期，而“入世”則可能在相當程度上將結(jié)構(gòu)調(diào)整中的某些矛盾進一步顯現(xiàn)和激化。從理論上講，“入世”后關(guān)稅壁壘和其它貿(mào)易壁壘的消除或弱化，有利于所有貿(mào)易伙伴國各自要素、技術(shù)的比較優(yōu)勢的發(fā)揮。然而對我國而言，如果不采取必要的產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)創(chuàng)新措施，加入WTO，將會使我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更偏向于勞動密集型。這種貿(mào)易自由化的結(jié)果對我國在世界貿(mào)易格局中地位的提升是不利的。即使是某些原本屬于勞動密集型的產(chǎn)業(yè)（如紡織工業(yè)），隨著科技進步，其性質(zhì)也正在發(fā)生變化，有可能發(fā)展成為技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)，因而這些產(chǎn)業(yè)我們原來所具有的比較優(yōu)勢正在逐漸喪失。如果我們不能在今后5——10年內(nèi)對紡織工業(yè)進行較為深刻的技術(shù)改造升級換代，我們就很可能失去很大部分的紡織品國際市場。國外經(jīng)驗和我國的實踐都表明，要提升我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不能離開財政的支持，必須充分運用國債手段。

　　——隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和“入世”后進口產(chǎn)品的沖擊，國內(nèi)一部分缺乏競爭力和比較優(yōu)勢的企業(yè)和行業(yè)將被逐漸淘汰，失業(yè)、下崗和轉(zhuǎn)崗職工人數(shù)勢必呈上升趨勢，做好這部分職工的安置工作，推進社會保障體系建設并加強其財力支持，是各級政府的重要工作。未來5——10年，政府應在兩方面進一步發(fā)揮其職能作用：一是再就業(yè)培訓及職業(yè)介紹。僅靠民間市場化運作的培訓和職介機構(gòu)是不夠的，政府應舉辦或補貼這項事業(yè)，使失業(yè)下崗人員都以盡可能少的支出獲得能幫助其重新就業(yè)的本領(lǐng)和機會，二是提供失業(yè)救濟，保證失業(yè)者可維持個人最低生活水平。社會保障體系的改革和社會保障運作，也必須得到國債手段的大力支持。

　　——進入WTO后，關(guān)稅平均水平進一步降低，進口需求呈上升趨勢，為了刺激出口維持貿(mào)易順差或貿(mào)易平衡，可能要進一步加大出口退稅力度；另外也不排除必要時采取人民幣貶值的策略。上述兩條都會帶來財政增加支出因素，為了維護必要的收支對應關(guān)系，籌措增支財力，也必須充分運用國債手段。

　　基于以上考慮，財政除了應當繼續(xù)擴大、培育新的稅源和厲行節(jié)約之外，還應當進一步發(fā)揮國債市場的作用。第一，今后5-10年，國債發(fā)行規(guī)�？煽紤]與GDP增長保持同步。按我國目前國債發(fā)行余額1.5萬億計算，GDP年均增幅按7%計算，則國債發(fā)行余額規(guī)模可每年增加1000億元左右。第二，利用近幾年難得的低利率時機，適當擴大期限為10-20年的固定長期附息國債的發(fā)行量，以降低國債的平均發(fā)行成本。

　　在人民幣自由兌換前開辦美元國債市場B股市場向中國國內(nèi)投資人開放，是實現(xiàn)局部美元化（硬通貨化）的一項有分量的舉措，是中國金融市場與國際接軌的重大嘗試和進展。考慮到我國債券市場已有相當?shù)幕�礎(chǔ)，在人民幣自由兌換前，開辦美元國債市場應是另一項值得研究和探索的舉措。所謂美元國債市場，是指利用現(xiàn)有國內(nèi)債券市場的基礎(chǔ)設施，面向國內(nèi)現(xiàn)有債券市場參與者和境外投資人發(fā)行以美元計價的政府債券，以及所有投資人之間進行上述債券交易的市場。

　　如果投資人沒有一個較為理想的美元債券市場作為資產(chǎn)管理和避險的手段，則B股市場也難以有穩(wěn)健和長足的發(fā)展。

　　允許國外金融機構(gòu)進入美元國債市場是一個很好的籌碼，同時也不會招致匯率風險。

　　對美元國債市場的監(jiān)管和風險控制有三個重要的著力點，一是立好規(guī)矩。法制規(guī)則一定要明確，具有可操作性，同時與國內(nèi)相關(guān)法律和國際法相協(xié)調(diào)；二是加強關(guān)于市場信息系統(tǒng)建設與信息披露管理；三是控制住托管結(jié)算環(huán)節(jié)的運作風險。只要我們積極謹慎地合理把握，局部美元化的美元國債市場就有可能成為中國金融市場對外開放的成功的試驗田和漸進階梯。

　　培育新的業(yè)務生長點目前，國內(nèi)市場參與者的構(gòu)成中，商業(yè)銀行所占市場份額最大，其債券持有額與交易額大體占到80%左右，因為隨著資產(chǎn)管理意識的加強和準備金管理方式的改革，它們需要在自身資產(chǎn)中保有更高比例的無風險（或低風險）、高流動性的國債、金融債等。在近兩年的市場運作中，絕大多數(shù)的商業(yè)銀行已將債券作為流動性管理的重要手段加以應用。但是，僅僅出于自身資產(chǎn)管理和流動性管理的目的參與市場，商業(yè)銀行是難以在市場發(fā)揮應有作用的，無法應對進入WTO后，外資金融機構(gòu)進入市場后迅速擴張其市場份額的挑戰(zhàn)。事實上，如果商業(yè)銀行能夠在滿足自身流動性管理需要的同時更多地從市場經(jīng)營的角度積極參與市場，則不僅有利于市場的活躍和流動性的提高，而且能為自己培育新的中間業(yè)務生長點和贏利點。但令人遺憾的是，我國商業(yè)銀行尤其是國有商業(yè)銀行目前還未真正以經(jīng)營者的角度進入市場，因此在國債市場完全開放以前，促進國內(nèi)市場參與者轉(zhuǎn)變觀念，練好內(nèi)功，培育其優(yōu)勢業(yè)務，顯得十分迫切。這其中，抓住了商業(yè)銀行和國債市場主要的機構(gòu)投資者，就抓住了關(guān)鍵和重點。

　　1.應加大對市場參與者的培訓力度加入WTO后的競爭，首先會突出表現(xiàn)在人才的競爭方面。我們應充分認識這一挑戰(zhàn)的嚴峻性，大力加強人才培訓，不僅要讓市場交易人員熟悉操作要領(lǐng)和提高市場分析能力，更要針對目前高層管理人員市場意識和經(jīng)營策略存在的不足，重點加強這部分人的進修和提高。

　　2.擴大金融機構(gòu)在國債市場上的中間業(yè)務份額我國銀行間債券市場經(jīng)過幾年的培育，已基本吸納了全國所有商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險公司、財務公司、證券投資基金進入市場，部分證券公司和信托投資公司也已進入市場。將這一市場擴展為以商業(yè)銀行等金融機構(gòu)為主體，各類機構(gòu)投資人均可參與的批發(fā)性大額債券市場的時機，已漸趨成熟。從提高市場效率、減少市場交易結(jié)算風險的角度考慮，應當積極發(fā)展以商業(yè)銀行等金融機構(gòu)為交易結(jié)算代理人或經(jīng)紀人的中間業(yè)務，使企事業(yè)單位均可通過代理人或經(jīng)紀人進入市場。

　　3.發(fā)展國債柜臺交易國內(nèi)商業(yè)銀行在網(wǎng)點數(shù)量上具有優(yōu)勢，在計算機處理系統(tǒng)的支持下，儲蓄網(wǎng)絡發(fā)行、登記并掛牌買賣記帳式國債是一項一舉數(shù)得的好事。既有利于化解因利率變動、憑證式國債可能大量提前贖回而給商業(yè)銀行造成的壓力和風險，也有利于擴展國債市場、方便公眾投資人，并使柜臺市場與銀行間市場形成聯(lián)動，同時還有利于商業(yè)銀行擴展中間業(yè)務份額，發(fā)揮自己在國債市場中的作用。這項工作應在做好風險防范的前提下積極試點，取得經(jīng)驗后盡快推開，使國內(nèi)商業(yè)銀行的優(yōu)勢得以發(fā)揮。

　　以提升市場流動性為中心全面加強二級市場建設流動性是市場的靈魂，只有具有較強的流動性，一級市場的戰(zhàn)略才能得以有效貫徹。國際上衡量流動性一般有兩項指標，一是看換手率的高低，二是看大額交易是否會影響市場價格水平。我國國債市場流動性總體上還很不足，尤其是大宗場外交易市場尚處于培育階段，換手率不高。2000年我國銀行間債券市場交易量為1.67萬億元，可交易的債券存量為1.6萬億元，年換手率大體為100%，而國外成熟的市場這一指標基本在1000‰-3000‰。我國交易所市場的換手率雖然比較高，但市場的大額成交量對市場價格的影響較大，因此也不能認為流動性很好。

　　今后5-10年，政府應通過健全游戲規(guī)則和市場基礎(chǔ)設施建設，重點圍繞市場流動性的提升做好以下工作：

　　1.積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀人做市商制度已被國際債券市場證明是提高市場流動性、尤其是促進現(xiàn)貨交易的有效手段。近一兩年來，我國已有少數(shù)商業(yè)銀行嘗試在市場上進行雙邊報價，積累了一些經(jīng)驗。規(guī)范與完善這項制度應當成為主管部門在市場建設方面的重要工作之一。

　　2.完善資金清算與債券結(jié)算機制，盡快實現(xiàn)“券款對付”

　　較長時間以來，由于國家自動支付系統(tǒng)建設相對滯后，債券過戶與資金清算一直未能同步進行，既增大了結(jié)算風險，也影響了市場運作的效率。進入WTO后且不論外資機構(gòu)進入市場因結(jié)算條件不利可能會引致的風險，就連許多國內(nèi)投資人也會因結(jié)算風險而裹足不前。因此，加緊支付系統(tǒng)的建設，并使債券結(jié)算系統(tǒng)與之相匹配，是市場基礎(chǔ)設施建設方面的重要事項。

　　3.努力實現(xiàn)銀行間債券市場與交易所國債市場債券的統(tǒng)一托管結(jié)算目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別結(jié)算。實現(xiàn)統(tǒng)一托管結(jié)算，可以實現(xiàn)兩個市場邏輯上和運作中的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場價格的形成，恰當發(fā)揮兩個市場各自的優(yōu)勢，減少因體制原因造成的投機現(xiàn)象，而且可以使市場參與者獲得以一個帳戶同時參與兩個市場的便利，有利于提高市場效率。

　　4.在適當時候恢復國債期貨交易，逐步引入衍生品種國際經(jīng)驗表明，衍生品種的多少既是國債市場繁榮的標志，又是促進市場發(fā)展的重要催化劑。目前國債市場除了現(xiàn)貨交易外，衍生品種只有“質(zhì)押”式“回購”，但質(zhì)押式回購項下的債券在回購期間內(nèi)不能被再次使用，雖然有利于控制結(jié)算風險，但對市場流動性有一定消極影響。今后幾年應在嚴格的風險管理和統(tǒng)一的托管系統(tǒng)的支持下，依次、逐步引入“開放式回購”、遠期、掉期以及期貨等衍生品種。我國期貨交易幾年前因“327”、“319”事件而暫停；但當時的相關(guān)條件（保值補貼率和貼息）如今已發(fā)生了根本變化，在風險可控性上今非昔比，應積極考慮在適當時機恢復國債期貨交易。

　　外資進入國債市場的影響金融業(yè)的對外開放，經(jīng)濟各個層面向國際經(jīng)濟的融合，將直接或間接地推動資本市場對外開放的步伐。允許外資銀行和非銀行金融機構(gòu)進入中國國債市場是大勢所趨，并將隨著加入WTO而指日可待。盡早分析其可能產(chǎn)生的各種影響，能夠使我們更主動地應對可能出現(xiàn)的問題，在保持市場穩(wěn)定的同時促進經(jīng)濟與社會的繁榮。

　　外資銀行、非銀行金融機構(gòu)進入中國國債市場可以帶來許多正面效應1.使國債市場參與主體多元化市場參與者的增加，一方面，可以優(yōu)化國債持有者結(jié)構(gòu)。目前我國國債機構(gòu)投資者比重偏低，雖記賬式國債相當部分由銀行持有，但由于各家銀行的資金頭寸狀況相仿，限制了國債流通市場流動性的提高。外資的進入將顯著改變這種情況。另一方面，有利于國內(nèi)市場主體的發(fā)育和壯大。外資銀行和非銀行金融機構(gòu)不僅內(nèi)部管理制度健全，而且在金融市場上的運作經(jīng)驗豐富。他們的進入不僅為國內(nèi)機構(gòu)帶來了強有力的競爭對手，也為國內(nèi)機構(gòu)提供了參照示范體系。

　　2.提高國債市場的效率3.推進國債市場的統(tǒng)一和國債衍生工具市場的形成外國投資者基于他們在業(yè)務能力、市場經(jīng)驗、風險管理和資金等方面的競爭優(yōu)勢，相應地會對國債市場的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢必要重新啟動國債期貨市場，并為投資者提供更多的可以分散、轉(zhuǎn)移、回避各種市場風險的衍生工具及其市場。

　　4.有利于改變中資銀行與非銀行金融機構(gòu)在競爭中的不利地位改變目前中資銀行在稅負上的不利局面。目前，外資銀行綜合稅率為30%，在經(jīng)濟特區(qū)為15%，而國內(nèi)銀行原所得稅率高達55%，現(xiàn)征收營業(yè)稅率也適用8%的高稅率。加入WTO后，內(nèi)外資銀行的稅負水平必將趨于統(tǒng)一。

　　外資銀行、非銀行金融機構(gòu)進入中國國債市場所帶來的壓力和沖擊1.國內(nèi)金融機構(gòu)面臨強大競爭對手的挑戰(zhàn)2.國外投機資本的介入和國際金融市場波動的傳入會增加市場風險因而如何防范國際投機商的過度投機和蓄意破壞，抵御國際金融風險的沖擊，提高金融監(jiān)管和外債管理水平，是我們必須解決的重大課題。

　　3.對債券托管和結(jié)算系統(tǒng)提出更高的要求4.現(xiàn)存分業(yè)經(jīng)營的管理模式受到?jīng)_擊加入WTO后，進入國內(nèi)的外國金融機構(gòu)基本上是能提供一攬子金融服務的全能型金融機構(gòu)，他們在融資能力、贏利能力等各方面都比單純的銀行或證券公司強。國內(nèi)金融機構(gòu)若固守嚴格的分業(yè)格局，在競爭中必將處于明顯的劣勢。

　　5.削弱貨幣政策的實施效果，加大宏觀調(diào)探難度目前利率管理仍是強制性的貨幣政策措施。而國內(nèi)利率政策對外資銀行業(yè)和中資銀行業(yè)是差別性的，隨著外資銀行業(yè)務量所占比重的增加，不受央行利率管制的金融業(yè)務量也越來越大，利率管制效率也會下降。

　　6.現(xiàn)行的資本項目管理政策受到挑戰(zhàn)，并要求加快利率市場化改革目前我國的資本項目尚未放開，本外幣之間存在較嚴格的隔離，但進入WTO后，在華的外資銀行和其他金融機構(gòu)能在國際金融市場上進行低成本融資，而外資的服務對象也擴展到了中資企業(yè)，這就會出現(xiàn)大量中資企業(yè)從過去在中資銀行融資轉(zhuǎn)向在外資銀行融資，從而加強本幣與外幣的融通和國際資本的流入流出，也加大了資本項目嚴格管理的技術(shù)難度。同時中資企業(yè)和銀行重組將從國內(nèi)市場走向國際市場，外資銀行和企業(yè)將持有中資銀行和其他金融機構(gòu)的股份，這都將對中國資本市場產(chǎn)生沖擊，最終迫使將資本項目放開。

　　入市后外資進入我國國債市場的前景展望加入世界貿(mào)易組織后，我國金融市場的對外開放在遵循《服務貿(mào)易總協(xié)定》以及達成的有關(guān)協(xié)議基礎(chǔ)上，有2-5年的緩沖期。國債市場作為金融市場的一部分，其對外資開放的前景可簡要地作如下展望：

　　1.在入世后2-5年的時間段內(nèi)，應向中外合作基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者開放國債市場在我國金融業(yè)開放2-5年的政策保護期內(nèi)，國債市場作為金融市場的一部分，也必須按照這一規(guī)定漸進有序地開放。在此期間，要盡快完善國債市場，提高市場化程度，加強其承受市場風險的能力。如豐富國債品種、合理改進國債的期限結(jié)構(gòu)，增強國債市場的流動性，擴展公開市場業(yè)務。隨著政策保護期內(nèi)國債市場逐步走向完善，可考慮向中外合作基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者開放國債市場。這類機構(gòu)投資者的進入，一方面可以為國債市場提供先進的運作經(jīng)驗，另一方面這類投資者比較穩(wěn)定，可避免外資帶來過高的市場風險。

　　2.從遠期來看，在加強監(jiān)管的基礎(chǔ)上，應向境外投資者全面開放國債市場我國作為發(fā)展中國家，在加入WTO后用2-5年的政策保護期加以過渡是合理的和必需的。但作為WTO的成員國，保護只是暫時的，最終要實現(xiàn)國內(nèi)市場的全面開放，國債市場也不例外。從長遠來看，我國通過建立一套從發(fā)行到流通的國債管理體制，建立健全公開市場操作，國債市場將走向成熟，自動調(diào)整和防范風險的能力將增強。當現(xiàn)實制約因素消除，國債市場將有能力承受外資的沖擊，走向全面開放；同時我國作為WTO的成員國，本著國民待遇原則，也有義務履行向外資全面開放國債市場的承諾。從我國的受益來說，全面開放國債市場，不但可大量吸引外資，彌補國內(nèi)資金的不足，同時也有利于我國進一步借鑒國外金融市場的先進經(jīng)驗，推動我國國債市場的健全和規(guī)范。因此，從長遠目標看，在國債市場加強監(jiān)管的基礎(chǔ)上，我國應向境外投資者，包括個人投資者全面開放國債市場。