中國(guó)的銀行系統(tǒng)更多地依賴于儲(chǔ)蓄存款而不是償還債務(wù)來(lái)增加借貸的數(shù)量。當(dāng)中國(guó)的出口量（2003年占GDP的30%）像現(xiàn)在這樣增長(zhǎng)，家庭和企業(yè)收入將會(huì)上漲，隨之而來(lái)的是儲(chǔ)蓄存款上漲。

    如果銀行系統(tǒng)能夠反出口周期而動(dòng)，釋放貨幣，那么就會(huì)抵消出口周期的影響，這種情況在1998-2000年的周期中已經(jīng)發(fā)生過(guò)。但是在此次周期中銀行系統(tǒng)表現(xiàn)出支持出口周期的趨勢(shì)，這就是為什么當(dāng)出口量呈下降趨勢(shì)時(shí)，銀行借貸會(huì)受到強(qiáng)烈影響。

    中國(guó)的出口優(yōu)勢(shì)中有周期和結(jié)構(gòu)因素的影響。中國(guó)的出口增長(zhǎng)已經(jīng)是全球貿(mào)易的兩倍，或者說(shuō)過(guò)去的20年中平均每年以17%的速度增長(zhǎng)。和去年同期相比，中國(guó)的出口量在2004年前3個(gè)季度上漲了35.3%.在以前經(jīng)歷的3個(gè)周期里，出口量曾經(jīng)在大約12個(gè)月中，從頂峰下跌到近乎零增長(zhǎng)。在這次周期循環(huán)中，出口頂峰發(fā)生在第二季度。如果和以前的規(guī)律一樣，那么中國(guó)出口增長(zhǎng)率將會(huì)在6個(gè)月的時(shí)間里下降到大約10%，并且在未來(lái)的12個(gè)月里，會(huì)下降至零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)。

    只要人民幣投機(jī)活動(dòng)一火起來(lái)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備就會(huì)快速增加，這會(huì)導(dǎo)致過(guò)量的貨幣流動(dòng)性和信貸增長(zhǎng)。外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)使得基本貨幣數(shù)量增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致過(guò)度的信貸增長(zhǎng)。而過(guò)度的信貸增長(zhǎng)，又引起通貨膨脹和原材料重新配置——從儲(chǔ)蓄者轉(zhuǎn)向借貸者，同時(shí)，固定投資對(duì)GDP的比率也會(huì)呈上升趨勢(shì)。

    金融機(jī)構(gòu)的信貸在第一季度是8450億人民幣，第二季度是5950億人民幣，而第三季度下降到了3920億人民幣。另一方面，外匯儲(chǔ)備第一季度為366億美元，第二季度為308億美元，而第三季度則上升為439億美元。由此看來(lái)，好像第四季度的信貸增長(zhǎng)仍有足夠空間。

    中國(guó)外匯儲(chǔ)備的未來(lái)發(fā)展方向信賴于美聯(lián)儲(chǔ)提高利率的速度有多快，以及石油價(jià)格會(huì)走多高。美聯(lián)儲(chǔ)利率是決定人民幣投機(jī)規(guī)模大小的一個(gè)最重要的變量。雖然美聯(lián)儲(chǔ)正在提高利率，但現(xiàn)行的利率水平仍在通貨膨脹率以下，那么仍會(huì)鼓勵(lì)投機(jī)行為。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)利率高于通貨膨脹率的時(shí)候，投機(jī)可能大幅度下滑，這會(huì)在2005年第一季度發(fā)生。

    油價(jià)影響中國(guó)貿(mào)易平衡和人們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。金錢(qián)似乎總是追趕那些不需要錢(qián)的人。當(dāng)人們認(rèn)為中國(guó)有太多錢(qián)的預(yù)測(cè)變?yōu)橹袊?guó)需要錢(qián)的預(yù)測(cè)時(shí)，投機(jī)很可能會(huì)停止并轉(zhuǎn)向別的方向。另外，油價(jià)的另一波上揚(yáng)能夠改變市場(chǎng)預(yù)測(cè)。

    房地產(chǎn)銷售是把金錢(qián)從家庭轉(zhuǎn)移到商業(yè)領(lǐng)域的一個(gè)最大渠道。和去年相比，2004年前8個(gè)月的房地產(chǎn)銷售上漲了40%，2004年全部的房地產(chǎn)銷售額可能達(dá)到約1.1萬(wàn)億人民幣，也就是GDP的8%，其中80%是民用住宅。金融機(jī)構(gòu)貸款額的增長(zhǎng)估計(jì)為2.4萬(wàn)億人民幣，與之相比，房地產(chǎn)對(duì)于商業(yè)領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，是一個(gè)主要的融資來(lái)源，盡管只有30%是用現(xiàn)金支付的。

    在以資本流入支持的信貸過(guò)度增長(zhǎng)之際，家庭收入增長(zhǎng)低于投資增長(zhǎng)。這是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的弱點(diǎn)。家庭儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)停滯，這反映了家庭購(gòu)買(mǎi)力跟不上房地產(chǎn)供應(yīng)的速度。一些試探性的信號(hào)表明，房地產(chǎn)銷售正在放緩。比如民用住房銷售價(jià)值和去年相比，增長(zhǎng)幅度從今年1-2月份的50.7%下降到8月份的28.3%，銷售數(shù)量上從44%下降到8.4%.房地產(chǎn)牛市從1999年開(kāi)始以來(lái)，這是持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次下滑。

    但是房地產(chǎn)供應(yīng)將會(huì)繼續(xù)呈上漲趨勢(shì)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期為2-3年。從2001年到2004年，新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)量每年上升約20%.除非家庭收入在未來(lái)兩年中同步上漲（這好像不太可能），否則房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)面臨下降壓力。

    出口和資本流動(dòng)繼續(xù)支持中國(guó)的投資快速增長(zhǎng)，有些試探性的信號(hào)表明，中國(guó)家庭正在為房子耗盡他們的購(gòu)買(mǎi)力。但這種情況還不夠嚴(yán)重，不足以導(dǎo)致房產(chǎn)價(jià)格下降。結(jié)論是市場(chǎng)的力量還沒(méi)有給中國(guó)的投資施加嚴(yán)重的壓力。影響中國(guó)投資增長(zhǎng)的兩個(gè)最重要的動(dòng)因就是美國(guó)的消費(fèi)會(huì)達(dá)到多么強(qiáng)勁的水平，這會(huì)影響中國(guó)的出口；另一個(gè)因素是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)把利率提到多高，這會(huì)導(dǎo)致資本流入中國(guó)的數(shù)量。

    出口是最重要的收入驅(qū)動(dòng)器，因而銀行存款、外匯儲(chǔ)備的增加會(huì)影響資本流入，因而增長(zhǎng)的銀行存款和地產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，會(huì)影響資金流動(dòng)循環(huán)。我相信這三個(gè)因素會(huì)表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的方向。

    由于中國(guó)企業(yè)對(duì)存貨增長(zhǎng)還沒(méi)有足夠注意，生產(chǎn)的指示意義開(kāi)始滯后。如果最后的需求減弱，而資金足夠的話，存貨積累會(huì)支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)比通常發(fā)展得更長(zhǎng)久。