人民幣匯率市場化程度明顯上升 雙向波動特征顯著增強(qiáng)

距離2015年的“8·11”匯改已有整六年時間。六年里，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）持續(xù)推進(jìn)匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動穩(wěn)定器的作用。同時，注重預(yù)期引導(dǎo)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

接受《證券日報》記者采訪的專家認(rèn)為，“8·11”匯改以來，人民幣匯率市場化程度顯著提升，人民幣雙向波動特征顯著增強(qiáng)。人民幣匯率在市場化的調(diào)節(jié)機(jī)制下，能夠做到充分、及時和準(zhǔn)確地反映國際市場以及外匯供求的變化。

我國匯率市場化改革持續(xù)深化的腳步不會停止。央行在最新發(fā)布的《2021年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》）中表示，下一階段將“深化匯率市場化改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，穩(wěn)定市場預(yù)期，加強(qiáng)宏觀審慎管理，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)堅持‘風(fēng)險中性’理念，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

人民幣匯率形成機(jī)制具五大特點(diǎn)

自1994年開始，人民幣匯率形成機(jī)制不斷向著越來越市場化的方向改革。2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。這一匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣匯率中間價作為基準(zhǔn)匯率，對于引導(dǎo)市場預(yù)期、穩(wěn)定市場匯率發(fā)揮了重要作用。

不過，在2015年7月份，市場預(yù)期美聯(lián)儲將在2015年年內(nèi)加息，導(dǎo)致美元總體走強(qiáng)，人民幣實(shí)際有效匯率相對于全球多種貨幣表現(xiàn)較強(qiáng)。根據(jù)國際清算銀行的測算，2014年以來至2015年7月份，人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別升值11.6%和11.3%。與此同時，我國貨物貿(mào)易則保持較大順差，市場主體對人民幣匯率的趨勢認(rèn)識不同，導(dǎo)致人民幣匯率中間價偏離市場匯率幅度較大，持續(xù)時間較長，影響了中間價的市場基準(zhǔn)地位和權(quán)威性。

為避免失衡過度累積，需要通過增強(qiáng)中間價的市場化程度和基準(zhǔn)性加以調(diào)整。因此，在2015年8月11日，央行宣布完善人民幣匯率中間價形成機(jī)制，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

此次改革，一方面在機(jī)制上加大市場供求對匯率形成的決定性作用，提高中間價的市場化程度；另一方面則順應(yīng)市場的力量對人民幣匯率適當(dāng)調(diào)整，使匯率向合理均衡水平回歸。中間價與市場匯率之間的偏離得到校正，中間價的基準(zhǔn)作用明顯增強(qiáng)。

隨著這一系列改革落地，我國匯率市場化水平不斷提高，市場在匯率形成中發(fā)揮了決定性作用。

央行曾在《2020年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，目前人民幣匯率形成機(jī)制具有五大特點(diǎn)：一是人民銀行退出常態(tài)化干預(yù)，人民幣匯率主要由市場決定；二是人民幣匯率雙向浮動；三是人民幣匯率形成機(jī)制經(jīng)受住了多輪沖擊考驗(yàn)，匯率彈性增強(qiáng)，較好發(fā)揮了宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動穩(wěn)定器的作用；四是社會預(yù)期平穩(wěn)，外匯市場運(yùn)行有序；五是市場化的人民幣匯率促進(jìn)了內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡。

波動性比六年前明顯加大

“2015年匯改以來，人民幣匯率市場化程度顯著提升，最好的證明就是人民幣匯率的雙向波動特征?！敝行抛C券首席IFCC分析師明明對《證券日報》記者表示，在2005年“7·21”匯改至2015年“8·11”匯改期間，美元對人民幣匯率中間價環(huán)比變動幅度多在0.2%以下，而從2015年10月份至今，美元對人民幣中間價環(huán)比波動率顯著擴(kuò)大。

央行在《報告》中披露，2021年一季度人民幣對美元匯率年化波動率為3.5%。上半年，人民幣對美元匯率中間價最高為6.3572元，最低為6.5713元，118個交易日中62個交易日升值、56個交易日貶值。最大單日升值幅度為1.0%（648點(diǎn)），最大單日貶值幅度為0.8%（543點(diǎn)）。人民幣對國際主要貨幣匯率有貶有升，雙向浮動。

明明表示，當(dāng)前資本賬戶的開放程度不斷提高，資本項目可兌換程度的提升、跨境資本的流動限制減少，都將為跨境投資提供便利。同時，人民幣國際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。人民幣國際化和匯率市場化可以說是相輔相成，匯率由市場機(jī)制決定有利于提高海外對于人民幣的接受程度，而人民幣的國際化又將提高匯率的市場化。

“2015年‘8·11’匯改后，人民幣匯率市場化程度明顯上升，一個直接體現(xiàn)就是人民幣對美元匯率的波動性與六年前相比明顯加大?！睎|方金誠首席宏觀分析師王青認(rèn)為，這反映出當(dāng)下人民幣匯率走勢更多受到經(jīng)濟(jì)基本面變化、貨幣政策差異、匯率市場供需以及匯市情緒波動等因素驅(qū)動，較好地體現(xiàn)了匯改的市場化取向。更為重要的是，“8·11”匯改后，央行通過不斷調(diào)整和完善中間價機(jī)制，強(qiáng)化跨境資金流動宏觀審慎管理等措施，保持了人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，這意味著匯改在提升市場效率的同時，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

進(jìn)一步改革有兩大重點(diǎn)抓手

央行在《報告》中提出，下一階段，要深化匯率市場化改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，穩(wěn)定市場預(yù)期，加強(qiáng)宏觀審慎管理，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)堅持“風(fēng)險中性”理念，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

對于下一步如何繼續(xù)深化匯率市場化改革，王青認(rèn)為，為更好地發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動穩(wěn)定器作用，可以考慮在風(fēng)險可控的前提下，適當(dāng)增強(qiáng)人民幣匯率彈性，即人民幣匯率波動區(qū)間可以適度擴(kuò)大。另外，為穩(wěn)定市場預(yù)期，監(jiān)管層還可能強(qiáng)化常態(tài)化的匯率政策溝通機(jī)制，及時回應(yīng)市場熱點(diǎn)，同時提高匯率政策操作的規(guī)則性和透明度。

在明明看來，進(jìn)一步深化匯率市場化改革的重點(diǎn)有兩方面：一是需要進(jìn)一步完善外匯市場，二是要處理好匯率市場化與政策調(diào)控之間的關(guān)系。

“隨著人民幣不斷國際化，外匯市場會因此更加錯綜復(fù)雜，政策調(diào)節(jié)的難度逐漸加大。目前常態(tài)化的政策干預(yù)已經(jīng)退出，政策調(diào)節(jié)主要針對外匯市場的超調(diào)行為，需要政策層面不斷豐富調(diào)節(jié)工具，適時適量的通過政策調(diào)節(jié)來引導(dǎo)市場，以防止匯率市場投機(jī)套利等行為?！泵髅鞅硎?。

引導(dǎo)企業(yè)樹立風(fēng)險中性理念

“未來人民幣匯率雙向波動將是常態(tài)，人民幣既可能升值，也可能貶值，沒有任何人可以準(zhǔn)確預(yù)測匯率走勢?！毖胄性凇秷蟾妗分袕?qiáng)調(diào)，將通過多種方式合理引導(dǎo)預(yù)期，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)樹立“風(fēng)險中性”理念。

可以預(yù)見的是，在人民幣匯率市場化的進(jìn)程中，人民幣匯率的彈性將有所增加，匯率的雙向波動特征也會增強(qiáng)，這將對企業(yè)的風(fēng)險管理和外匯資金管理提出更高的要求。

外匯市場自律機(jī)制此前發(fā)文指出，“匯率風(fēng)險中性”是指企業(yè)把匯率波動納入日常的財務(wù)決策之中，盡可能降低匯率波動對主營業(yè)務(wù)以及企業(yè)財務(wù)的負(fù)面影響，包括對進(jìn)出口凈敞口頭寸的影響以及對資產(chǎn)負(fù)債凈敞口頭寸的影響等，以實(shí)現(xiàn)預(yù)算達(dá)成、提升經(jīng)營的可預(yù)測性以及管理投資風(fēng)險等主營業(yè)務(wù)目標(biāo)。

同時，外匯市場自律機(jī)制表示，引導(dǎo)企業(yè)樹立風(fēng)險中性理念，堅持“保值”而非“增值”的匯率風(fēng)險管理目標(biāo)，聚焦主業(yè)、套保避險，既有助于企業(yè)自身的風(fēng)險管理和業(yè)務(wù)發(fā)展，也有助于培育客盤，夯實(shí)外匯市場發(fā)展的基礎(chǔ)。

明明認(rèn)為，為應(yīng)對匯率波動帶來的風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)建立完善的匯率風(fēng)險管理制度。比如在資金管理上，一方面選擇合理的結(jié)售匯時間點(diǎn)，另一方面可以適時選擇外匯負(fù)債，抵消外匯資產(chǎn)的波動風(fēng)險。在風(fēng)險管理上，從管理層、決策層到實(shí)際業(yè)務(wù)層都需要提高外匯風(fēng)險管理意識，比如可以將匯率風(fēng)險納入成本控制，使用人民幣計價結(jié)算，靈活運(yùn)用金融衍生品工具等。

“在使用外匯衍生品方面，需要考慮主營業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)收益和成本等多項因素，遠(yuǎn)期結(jié)售匯是目前企業(yè)較為廣泛使用的工具。此外，企業(yè)可以考慮外匯掉期以及境外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）等工具，部分企業(yè)已經(jīng)開始嘗試使用這些金融工具進(jìn)行匯率避險。一些外資企業(yè)和在國外有分支機(jī)構(gòu)或合作伙伴的中資企業(yè)還通過境外人民幣NDF工具進(jìn)行匯率避險。”明明補(bǔ)充說。

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